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　　长城证券 张霖

　　全国电荒，山西缺电，现有机组发电量喜人。山西增速位于全国中上水平，机组利用率较为饱满，供给偏紧张。河曲发电“煤电一体化”，高盈利、稳增长。能将煤价上涨的利好弥补电厂盈利下降的利空，即“利润从左口袋导至右口袋”，愈是在煤价上涨的大环境下，愈发彰显成本优势。电价上调直接提升公司盈利。王曲河曲电厂分别上网电价上调4.39、3.09分/千瓦时，提升盈利至少3.1亿元。

　　电荒背景下，项目审批进程加快，河曲二期注入指日可待。河曲二期目前已经并网发电，但是还需核准，我们预计鉴于山西电力缺口较大，二期核准进程有望加快，能源局领导视察时，河曲已被明确指定为今年山西迎峰度夏的主力电厂。并公司公告称一旦核准将以现金方式收购进入上市公司。

　　伴随河曲二期发电，催生配套黄柏矿，成为公司盈利新增长点。预计煤炭年产能700万吨，相比上榆泉煤矿原矿区面积为30平方公里，可利用储量约为9.5吨，黄柏矿的矿区面积、煤炭品位、盈利能力均优于上榆泉矿。

　　王曲掉期业务受集团承诺保证不影响股权价值。虽然受美元兑日元远期汇率报价趋势的影响，去年王曲盈利受到拖累，但据历史数据显示，自1971年至今，美元兑日元即期汇率从未达到过69；并且在1995年和2011年两次不可抗力引发的极端情况之后也均未突破75，因而未来其达到69的可能性很小，即掉期公允价值变动收益约为负的概率较小。今年一季度，王曲发电掉期工具形成公允价值变动收益竟然高达约1.43亿元，对王曲盈利形成正面利好。且鲁能集团于2011年1月20日对王曲发电股权的减值风险的补偿事宜出具了承诺：在本次重组的标的资产交割完成后的三年内，如果三年累计结果出现减值，则鲁能集团以现金方式向金马集团进行补偿。

　　过会概率大，未来资产注入空间巨大且确定。公司作为鲁能集团煤电注入平台的定位及承诺不变。此次增发后，鲁能持股比例高达81%，根据我们的投行逻辑判断，鲁能集团的下一步棋，必将再次增发以摊薄其持股比例，而下一步所注入资产，我们预计目前较为成熟的有陕西府谷、宁夏鸳鸯湖等，而这两个煤电基地又分别是河曲煤电基地的“double”，而集团的电、煤总资源及储备更是新金马的10、40倍。

　　盈利预测与评级。经测算，公司2011-13年，EPS分别为0.935、1.578、1.763元，对应PE分别为32.1、19.0、17.0倍。我们认为，公司即将过会的利好以及更名，将是股价近期促发点，而中期来看，当鲁能集团启动二次注入的时候，公司将再度迎来的“蜜月期”。鉴于目前市场环境整体系统性风险，给予“推荐”评级。

　　风险提示：集团二次启动的时机不确定；项目核准的时机不确定；煤价上涨超预期。