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　　方正证券 邓新荣

　　电荒突显区域能源优势。

　　公司地处水电资源丰富的云南，水电占到云南电力的约70%。公司尚未受到限电减产以及十五省市工商业、农业用电价格平均每千瓦时上调0.0167元的影响，据我们测算，电价每降0.01元，增厚公司EPS0.058元，这一因素将对公司产生竞争优势。

　　水电模式仍是公司努力的方向。

　　云南水力资源丰富，预计未来五年内水电装机容量还将大幅提高，水力发电充沛。公司拥有水电资源的地利条件，有望发展水电经营模式。目前云南省很多中小水电厂的上网电价只有0.22元/度，考虑到过网费约0.15元/度，最终的电价不超0.40元/度，较目前0.49元/度的电力成本将大幅降低。

　　公司深刻意识到能源的重要性，在中长期发展战略提出：抓住新一轮深入实施西部大开发和建设“桥头堡”战略机遇，充分发挥云南水电优势和省内外铝资源优势，积极构建“水电—铝土矿—氧化铝—铝冶炼—铝加工”为一体的产业链。有序向能源丰富的地区转移，构建“铝电一体化”产业模式。一旦水电模式形成将突显公司低成本优势、显著提升其竞争力。

　　文山铝土矿产能释放是亮点。

　　目前公司80万吨氧化铝工程进度略低于我们先前的预期，但预计将于第三季度建成并进行试生产，预计2011年将有15万吨左右的产量。如果氧化铝项目完全达产，我们预计其氧化铝的成本位于1800至1900元/吨(目前外购成本约3000元/吨)，在成本和产量不变的假设条件下对公司EPS的增量可达到0.67元。2011年将增厚EPS约0.13元。

　　盈利预测与投资评级：

　　我们预期随着文山铝土矿建成投产对公司利润的推进，以及区域能源优势，2011和2012年EPS为0.22元、0.70元，给予公司2012年20倍市盈率，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　铝价格波动风险；项目进度风险；电价上调带来的成本上升风险。