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　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　申银万国 周海晨

　　上调评级至“增持”。我们预计公司11-13年完全摊薄(增发1.6亿股本)后的每股收益分别为0.32元、0.42元和0.66元。我们给予箱板纸业务12年13倍估值，生活用纸业务13年20倍估值，另考虑公司所持的20%莎普爱思股权所对应的股权价值，根据分部估值法，公司股权价值合计为8.46元。根据绝对估值法，公司内在价值为8.56元。公司目前股价有17%的上涨空间，上调评级至“增持”。

　　定增生活用纸项目：差异化竞争提升盈利，平抑周期波动。公司此次拟定增不超过1.6亿股本，定增底价不低于6.23元，投资于6.8万吨再生生活用纸项目。

　　再生生活用纸在发达国家已拥有较高的普及率；而国内正处于导入发展期，预计到2015年潜在市场容量约70万吨，市场存在巨大供需缺口。公司发挥原有在废纸脱墨处理上的技术优势，加之与日本厂商的技术合作，确保产品品质。

　　以废纸为原料的再生生活用纸，成本较原木浆生活用纸低约20%，渠道定位于特殊通路，销售费用较传统的经销商卖场大幅降低，拓宽盈利空间。生活用纸的消费品属性，能有效平抑公司现有箱板纸周期波动，降低公司Beta。

　　受益行业景气回升和公司产品结构调整，预计箱板纸业务毛利率稳中有升。国内箱板纸行业集中度有望进一步上升，有助提升整体议价力；公司受益于优势品种白面牛卡纸的产能陆续释放，优化现有产品结构，提升综合毛利率。

　　参股莎普爱思有望贡献投资收益。公司参股20%的莎普爱思从事药品研发、生产经营等，主打产品为抗白内障和抗青光眼的滴眼液。10年莎普爱思净利润为4309.52万元，目前证监会已正式受理其上市申请，预计上市后有望贡献大量投资收益。

　　与市场不同的认识：1、市场认为，生活用纸行业因竞争日趋激烈，盈利空间收窄；我们认为，竞争激烈的是原木浆生活用纸市场，而公司再生生活用纸差异化定位，享受低价原料成本和较低的渠道费用，业绩增厚值得期待；2、市场认为，箱板纸行业未来景气难以维持；我们认为，箱板瓦楞纸属于市场集中度较高的纸种，对上下游的议价能力相对较强，未来景气有望维持l股价表现的催化剂：公司箱板纸提价，子公司莎普爱思上市进程提速，景特彩业务取得突破。