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　　天相投顾 石磊

　　我们近日实地调研了黑牡丹，与公司管理层就目前万和城情况、土地一级开发进展、常州房地产市场状况等进行了初步交流。

　　黑牡丹主要看点：

　　超级大盘万和城一期有望于今年开始结算。公司与阳光城合作开发的绿都万和城是公司近几年的主力项目，体量大，业态丰富，其中一期季子郡目前已基本售罄，有望于今年结算，该项目土地成本较低，今年毛利率有望大幅攀升。

　　土地出让收益或无法在近期体现。公司负责开发的4.15平方公里核心区的拆迁进度已经完成了70%以上，已投入资金约在20亿元左右，但考虑到开发尚未完善成本可能无法归集，我们预计大部分土地出让收益或将在整个4.15平方公里一期开发完成后统一确认，这也意味着土地出让可能无法在近两年大幅贡献业绩，保底的工程收益或为近两年土地一级开发的主要收入来源。

　　常州房地产市场较为健康。常州作为苏南五市之一，城镇居民人均居住面积为苏南几个城市最高，购买力也高于江苏省平均水平，房价收入比却为苏南地区最低，显示其房地产市场泡沫化程度较低，未来依然有较大发展空间，另外随着新北区的开发深入，常州的土地仍具备较大升值潜力。

　　政府扶持下或可获得优质项目。常州“十二五”期间将重点打造两大商务商贸板块、四大功能区，其中不少项目为高新区管委会负责实施运营，位置皆临近于公司开发的高铁板块，未来不排除公司从政府手中获得优质地产项目的可能。

　　具有一定重估增值潜力。经过计算，公司万和城项目和土地一级开发项目重估价值高达12.51元/股，在没有考虑苏州项目、新龙项目以及公司持有的厂房资产的情况下折价率已达20%，显示目前公司股价或存在一定程度的低估。

　　维持“增持”评级。我们预计公司2011-2012年的每股收益分别为0.57元和0.67元，以最新收盘价10.09元计算，对应的动态市盈率分别为18倍和15倍，我们看好公司主力项目万和城的销售前景以及在常州高新区土地持续升值的预期下公司一级开发土地业务估值水平的上行空间，维持“增持”评级，未来需要关注公司的土地出让进展及出让价格。

　　风险因素：土地一级开发对于资金链负荷较重；土地出让价格低于预期。