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　　天相投顾 仇彦英(微博 专栏)

　　2011第一季度，公司实现营业收入1.75亿元，同比增长1.2%；营业利润2647万元，同比减少16.4%%；实现归属母公司所有者的净利润2182万元，同比减少18.7%，实现基本EPS0.122元。

　　毛利率提升凸显盈利能力。报告期内，公司由于产能受限制约了业绩的增长，使收入增长缓慢。在废纸价格一路走高的带动下，主要原材料瓦楞原纸也有较大的涨幅，但公司一方面加强内部管理，提升设计的附加价值；另一方面，积极与客户沟通转嫁原材料价格上涨的不利影响，最终实现全年综合毛利率同比提升了4.1个百分点至34.7%，与去年四季度持平。

　　为产能释放作准备，期间费用大幅提高。2011年第一季度公司期间费用率为19.4%，同比上升了7.4个百分点，其中销售费用率上升了1.6个百分点至10.5%，管理费用率上升了5.5个百分点至11.3%，期间费用率的大幅上涨主要源于为新增产能释放作准备，增加管理费用和销售费用所致，我们认为随着新增产能的逐步释放，期间费用率将逐步下降。

　　大量新增产能逐步进入释放期。目前为公司贡献业绩的仅有深圳本部1亿平方米的产能，新增产能苏州一期0.8亿平方米(规划1.5亿)已于11年3月投产、东莞1.5亿和重庆一期0.8亿(规划1.3亿)也将于11年6-7月相继投产，我们判断，进入11年第三季度，公司将步入业绩加速成长期。

　　产能扩张并非简单的产能增加。第一、新增产能所用设备均为世界领先，自动化程度较高，人工成本可降低至以前的1/5，我们认为“十二五”期间劳动力成本的上升是必然趋势，公司将在新一轮竞争中受益；第二、新增产能将大大拓宽产品线，重型包装和微细瓦楞将实现进口替代，公司又将从差异化竞争中获益；第三、此次新增产增均围绕富士康的生产基地，目前公司所有产能仅覆盖富士康的深圳、重庆和苏州生产基地，未来公司将逐步迈入全国性扩张的步伐，且新增产能围绕老客户进行，异地扩张风险相对可控。

　　盈利预测与投资评级。预计2011-2013年公司EPS为1.34元、2.01元和3.17元，以4月25日收盘价38.2元计算，对应动态PE分别为28倍、19倍和12倍，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示。1.原材料瓦楞原纸价格大幅波动的风险；2.新增产能未达盈亏平衡点，上半年业绩将有所下滑，引起市场大幅下跌；3.产能释放进度不达预期。