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　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　中投证券 周锐 江琦

　　商业收入快速增长，工业收入增长稍慢，费用率继续下降，整合带来的营运效率提升逐步显现：2011年1-3月实现收入118.68亿，同比增26.88%；扣除广东天普不并表带来的一次性收益后营业利润7.4亿，增26.5%；利润总额7.59亿，增26.17%；净利5.15亿，增25.8%。营业费用率6.36%，同比下降1.63%；管理费用率4.12%，同比下降1.44%。

　　商业收入快速增长，收购中信医药后完成华东、华南、华北全国布局，未来有望持续快速增长：商业收入91.6亿，增36.7%，毛利率6.7%。二季度开始中信医药并表，将助于工业收入增速加快，毛利率提高。公司公告与中国邮政合作，将同时利用邮政的物流和银行系统，实现非中心城市配送的资源整合，提高效率；和辉瑞等跨国企业战略合作，将继续实现独家品种或独特领域如疫苗的合作加强，促进商业收入进一步快速增长；工业收入增速稍低，聚焦品种的策略尚在实施，未来增速有望加快：

　　工业收入21.75亿，增10.2%，毛利率46.6%，下降0.7%。受中药材涨价过快、短期部分品种降价影响毛利率有所下降，但聚焦品种的策略实施后，未来毛利率有望回升。且公司与复旦张江合作四个新药的研发，涉足创新药领域，表现公司做强工业的决心。未来工业增速有望逐步加快。

　　抗生素业务有望在二季度实现并表，兑现资产重组的最后承诺。

　　H股发行已通过证监会同意，且完成港交所聆讯，发行事宜箭在弦上。

　　我们看好H股融资后的新上药将更加有资本和竞争力在工业和商业领域进行进一步的扩张。看好公司工商业一体化的目标，维持“推荐”评级。不考虑非经常性损益，预测11-13年的EPS为0.92、1.11和1.35元，目标价27元。

　　风险提示：工业、商业扩张的时间和进度存在不确定。