中国联通：3G发展速度已向预期靠拢
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国信证券 严平
事项：
中国联通公布2011年3月新增用户数据(移动电话用户、本地电话用户、宽带用户)。
评论：
联通3月新增3G用户数环比升至185.5万户，发展速度已向预期靠拢。3月联通3G新增用户数为185.5万户(其中上网卡用户为18.3万户)，环比劲增50%。市场普遍预期联通11年3G用户增量达2500万户以上，合月均200万户左右，但对于上量的速度和时间节点存在分歧。3月3G用户数增长已向预期靠拢，若这一势头能够持续，实现全年新增2500-3000万3G用户的目标应无悬念。
“组合拳”已显成效，后续可乐观期待。我们认为公司3G用户数的增长是产业链集体促成的结果，包括终端的支撑、资费的下调、应用的丰富。比较3月公司用户发展策略同先前的差异，主要是如下“组合拳”效果更为明显：(1)46元本地套餐对既有的六统一有所松动，使得门槛大幅降低；(2)扩大iPhone供应的同时，重点补贴千元级智能手机。
4月以来，上述因素均将深化，同时公司已敞开iPhone4供应并开放裸机销售，预计新增用户数将持续环比走高。
过去两年的历史经验：3G与利润的博弈。过去两年间联通股价走势很大程度上由正负因素(3G业务、整体盈利)的博弈与市场预期变化决定。2011年联通3G业务将处于增速最快阶段，同时盈利也将逐季回升(虽然仍将处于低位数个季度)，我们预计市场可能重新进入“重业务，轻盈利”阶段，市场预期和乐观情绪可能会明显升温从而推升股价。
投资建议：维持“推荐”评级，步入“预期推升股价”的好时节。2011年联通3G的新增用户、收入、利润三者增速将显著提升。我们依旧认为联通全年3G新增用户数有望达到2500万左右，将是2010年的2倍，3G收入将是2010年的3倍。3G盈利拐点日益临近，潜在业绩弹性很高。3G业务盈利拐点有望于2011年3季度前后出现，随后面临较大业绩弹性。目前联通净利润率(2%左右)显著偏离历史均值(9%左右)，并大幅度低于中国移动(25%)与中国电信(8%)。
我们预测11、12年其EPS为0.15、0.25元，目前股价对应11、12年PE为39、23倍。
风险提示：“预期推升股价”有别于“盈利推升股价”。最大的风险是：盈利提升的进程慢于预期、幅度低于预期，缘于“公司加大投入扩大领先优势，行业竞争日趋激烈”。
