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　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　华泰联合 洪婷 蒋小东 逯海燕

　　张裕2010年实现每股收益2.72元，并公告拟每股派现金1.40元(含税)。

　　公司2010年实现营业收入49.82亿元，同比增长18.66%；实现归属于母公司的净利润14.34亿元，同比增长27.22%，每股收益2.72元，略高于我们之前的预期。

　　进口葡萄酒对公司的销量增长形成一定压力，未来销量增速将稳定在20%左右。公司2010年的营业收入增速为18.66%，较09年同期下降5个百分点，其中公司主产品葡萄酒的收入为40.69亿元，同比增长20.04%，较09年下降3个百分点，2010年葡萄酒的进口量持续大幅增长，对公司葡萄酒销售的增长造成一定压力，葡萄酒销量增速的下降导致了公司收入增速的下降。由于进口葡萄酒增长是势头较为迅猛，我们预计未来2-3年进口葡萄酒的销售将继续保持较快的增长，张裕的销量在短期内将暂时告别高增长，销量增速将维持在20%左右。

　　葡萄酒产品的提价和结构的提升推升公司毛利率，推升净利润的增长。公司2010年的整体毛利率为74.97%，较09年提升了3个百分点；葡萄酒业务的毛利率为77.6%，较09年提升3.6个百分点。公司毛利率的提升主要来自于以下两点：1、公司去年对部分产品进行了提价；2、去年爱菲堡及冰酒等高档产品的销量增速较快，占收入的比重提升。公司毛利率的提升帮助公司的净利润增速超过收入增速。公司未来将继续坚持“以葡萄酒为主，以中高档产品为主”的战略，产品结构将持续提升，预计未来公司的毛利率和盈利能力将继续提升。

　　公司业绩将进入稳定增长期，维持“增持”评级。我们认为国内葡萄酒行业仍是所有食品饮料子行业中未来增长潜力和空间最大的，作为行业龙头张裕凭借其品牌优势和渠道深度覆盖仍能实现稳定增长，但由于未来2年进口葡萄酒的冲击仍然会较大，公司将暂时告别前几年的高增长进入一个较为稳定的增长期，我们预计公司2011-2012年的EPS分别为3.43和4.33元，相对于目前的股价公司2011年的PE为26倍，相对于公司的稳定而确定的业绩增速，目前的估值较为合理，维持“增持”评级。

　　风险提示：进口葡萄酒的冲击大于预期。