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　　海通证券 赵勇

　　年报概述。张裕2011年4月9日发布2010年报，公司实现营业收入49.83亿元，同比增长18.66%；实现利润总额19.30亿元，同比增长28.71%；实现归属于上市公司股东的净利润14.34亿元，同比增长27.22%；扣除非经常性损益的净利润13.75亿元，同比增长24.25%。

　　2010年公司每股收益为2.72元，加权净资产收益率为41.57%，较2009年增加0.40个百分点；公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为7.28元，同比增加26.39%。此外，公司报告期每股经营性现金流2.45元，较2009年下降5.04%。

　　公司2010年分配预案：拟向全体股东每股派发现金1.4元(含税)。

　　简评和投资建议。

　　张裕是我国葡萄酒行业的龙头企业，特别在中高端市场更是独占鳌头，公司销售收入约占行业总额的17%，而利润总额占行业利润总额比例超过一半。葡萄酒行业在我国属于朝阳行业，行业年销售额也仅仅只有300亿元左右，与其他酒种相比市场空间十分巨大，这些年行业的高速发展也证明了这一点。张裕同行业一起经历了高速发展的时期，但2008年后公司销售收入增长率有所下滑。我们认为主要原因可以归结为：公司产能受限、行业优势销售区域集中在沿海地区造成竞争环境趋紧、受到进口葡萄酒的猛烈冲击、国人对葡萄酒的消费观念还未成熟。值得庆幸的是，张裕充分认识到公司面临的机遇与困难，提出了五年发展规划，在原料基地、酒庄酒、和营销布局等方面做出了清晰的战略布局。我们预计公司2011-2013年EPS分别为3.34、4.21、5.40元，给予公司11年30倍的PE，对应合理价位100.20元。“增持”评级。

　　(1)五年规划突破瓶颈：公司5年发展规划的主要内容为：到2015年公司总产量提升到25万吨，酒庄酒销量达到1万吨，解百纳达到5万吨，公司可控制的原料基地达到25万亩。

　　我们分析：若不考虑产能限制，从行业自然增长的情况考虑，5年行业规模扩大1倍是完全可行的，因此公司关于产销的规划是可行的。公司目前酒庄酒有烟台张裕卡斯特酒庄、辽宁黄金冰谷冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄和北京爱斐堡酒庄，2010年公司开始兴建陕西、宁夏和新疆酒庄，我们预计陕西咸阳酒庄2011年完成土建，2012年投产，新疆和宁夏酒庄预计在2013年投产。

　　公司产能建设稳步推进中，除了新疆、宁夏、西安新酒庄正在建设中，烟台西郊新建工业园区2010年开工，北京爱菲堡、辽宁冰酒酒庄扩产也在进行中。

　　从营销网络角度，公司已确定在全国100个重点城市建设销售体系，并投入资金在相应城市购买营销办公室。

　　另外，我们认为葡萄酒行业的资源属性越来越明显了。2010年全国葡萄酒产量达到108万吨，按照1吨葡萄酒需要1.5亩葡萄园的原料供应，那么108万吨葡萄酒的产量就对应着163万亩的酿酒葡萄种植面积，而我国葡萄种植以鲜食葡萄为主，我们估计2010年全国酿酒葡萄种植面积约为100万亩，且高度集中在西北和华北，由此便产生了原料紧张的形势。我们预计未来酿酒葡萄种植面积增速，赶不上葡萄酒行业的增长。可见公司在原料基地建设方面的远见卓识。

　　(2)洋酒冲击不可小视：国外红酒多为酒庄酒，个体规模都很小，因此在进口红酒进入中国时，其资本实力较弱，渠道壁垒较高，产品质量参差不齐等诸多弊端。但进口红酒利润较高，对经销商吸引力较大，另外进口红酒关税从65%直线下降到瓶装14%，散装20%，大大刺激了红酒的进口。当众多进口红酒品牌形成一股合力的时候，我们认为洋酒的冲击不可小视。2009年、2010年我国分别进口红酒18.73万吨和30.49万吨，2010年较2009年同比增长63%。2009年进口红酒占我国红酒产量的19.76%，而2010年进口红酒占我国红酒产量的28.14%，其增长速度十分惊人。

　　我们认为虽然公司的行业地位目前不可撼动，但是公司必须警惕进口红酒的冲击。

　　风险与不确定性。洋酒冲击，新酒庄酒培育时间过长。营销费用大比例提高。管理层动力不足。

　　年报点评及分析：

　　(1)下半年销售收入增速放缓。2010年公司实现营业收入49.83亿元，同比增长18.66%。分季度看2010年1-4季度公司销售收入同比增长率分别为26.06%、25.95%、10.95%和13.10%。可以看出2010年下半年销售收入增长明显放缓。我们认为主要原因是2009年同期增长速度过快，基数过大造成2010年增长速度放缓，从行业的情况看也是如此，2009年上半年和下半年行业产销量同比增速分别为-12.82%和63%，2010年行业上半年和下半年产销量同比增速分别为22%和8%，公司销售收入增长率仍然好于行业平均水平。

　　(2)高端酒庄酒销售形势良好及原材料控制得当促使毛利率提升。2010年公司实现毛利率74.76%较2009年提高3.14%。葡萄酒、白兰地、香槟酒和保健酒的毛利率分别上升3.59%、0.60%、0.06%、1.81%。我们认为公司毛利率提升与高端产品酒庄酒销量大幅提升有关，估计北京爱斐堡酒庄酒销量提升100%以上。另外，毛利率的提升与公司对原料的控制有直接的关系，公司2009年年底收购新疆天珠，天珠酒业成立于2006年，注册资金2000万元，到2008年，天珠酒业先后和石河子农八师121、141、144等农场签订了20年的酿酒葡萄种植购销合同，面积达4.8万亩，目前，天珠酒业已可年加工和发酵葡萄5万吨，生产优质葡萄原酒3.5万吨，成为国内最大的葡萄原酒生产加工型企业之一。