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　　中金公司 杨鑫 聂迪中

　　2010年业绩超出预期：

　　公司09年实现归属母公司的净利润为68亿元，实现每股收益0.66元，超出我们和市场的预期。超出预期的主要原因是四季度集装箱航运业务盈利好于预期。

　　集运业务全年息税前利润36亿元，好于市场预期。2010年运量上升19%，运费升51%%，而单箱成本则持平，毛利率从09年的-24%提升至+14%。四季度单箱收入仅环比回落13%，与二季度尚能基本持平，其中欧线和美线分别比当时低8%和高3%。

　　干散货业务全年息税前利润31亿元，但下半年盈亏平衡，低于市场预期。剔除拨备影响，上半年平均2.44万(大约BDI3400点)美元/天的租金对应26亿元的息税前利润，下半年2.14万(大约BDI2600点)美元/天的租金对应了3亿元的息税前利润。初步测算，2011年初船队的盈亏平衡点大约为2700点。

　　发展趋势：

　　2011年散货业务亏损概率较大：由于2011年23%的船天数已经以BDI2100点，比2010年低30%的水平锁定。而剩余77%的船天数在年内陆续以市场平均水平(假设是2100点BDI)锁定的话，2011年公司可能实现的平均租金水平就只有BDI2100点。

　　另外如果30%的租入船能够在年内陆续以低价位租入进来的话，2011年散货船的盈亏平衡点就可以拉低到2600点。在2100点租金和2600点成本的情况下，散货船队可能带来15-20亿元的亏损。而年初公司亏损拨备余额12亿元全部在2011年冲减成本的话，2011年散货业务板块也会有3-8亿元的亏损。

　　2011年集运盈利可能有所下滑：国际油价每上升10美元/桶，运业务的业绩将下滑8-10亿元。一季度市场欧线和美线运价已经比去年全年均值低约30%和20%，不过二季度起主要船东计划连续加价，因此我们假设2011年主要航线运价水平同比变化不大。

　　但成本上升将可能使得公司集运的息税前利润从2010年的36亿元下滑到20亿以内。

　　估值与建议：

　　我们维持2011、2012年0.30、0.35元的每股收益预测。目前A/H的市净率分别是2.0倍和1.4倍，处于历史均值以下的一倍标准差左右，下跌空间并不大。由于我们认为二季度BDI和集运运价都有望反弹，而且未来存在整体上市预期，因此维持“审慎推荐”的评级。