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　　山西证券 罗胤

　　投资要点：

　　业绩略低于预期。2010年公司共生产茅台酒及系列产品32,611.75吨，同比增长11.42%；实现营业收入1,163,328.37万元，净利润505,119.42万元，同比分别比上年同期增长20.3%和17.13%；每股收益5.35元；每10股派送红股1股、每10股派发现金红利23元(含税)。

　　预收账款再创新高，高度茅台酒增长最快。在销售先款后货、产品供不应求的背景下，公司预收账款余额再创新高，一举达到47.39亿元，比上年同期增加12.2亿元，其中仅四季度即新增预收账款14.8亿元。预收账款的高企为公司2011年的业绩增长奠定了坚实基础。各产品系列中以高度茅台酒增长最为显著，增速高达24.5%，远高于公司整体增长水平，未来预计在提价和放量两方面因素推动下高度茅台的这一增长势头应将持续。

　　消费税调整阻碍盈利能力提升，所幸相关影响正逐步削减。由于公司产品结构倾向高端，2009年实施的消费税调整对公司产生了较大影响，2010年公司营业税金及附加与营业收入之比上升至13.56%，比上年提高3.83个百分点，使得公司的利润增速明显落后于收入增速。不过，四季度这一情况已有所改善，当季营业税金及附加与营业收入之比已恢复至7.25%，消费税影响的逐步消除将推动公司利润增速逐步回升至正常水平。

　　“十二五”收入目标260亿，目标相对保守。公司随年报公告了“十二五”时期的发展规划和目标：到2015年，力争茅台酒生产达到4万吨以上，同时销售收入突破260亿元(含税)。以2010年销售收入116亿元计算，未来5年年复合增长率约为13.82%，可以说目标相对保守，业绩超预期概率较高。

　　投资建议：2011年公司将进入提价放量的黄金期，业绩增长仍可期待，我们预计公司2010-2012年EPS分别为7.34、9.24、11.46元，对应动态市盈率分别为26.1、20.7、16.7倍，维持“增持”评级。