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　　Sun影响延续及运营商IT开支滞后致营收低于预期，合同预示成长恢复。公司本期营收同比增21.5%，不考虑ASL并表则同比下滑约7%。2010年，Sun被收购对公司的负面影响仍在延续，加上运营商的IT需求滞后到Q4释放，导致公司ASL以外业务出现下滑。分业务来看，公司本期系统集成业务营收同比增约8%，软件与服务业务同比增约44%。不考虑ASL，公司本期系统集成业务营收同比下降约21%，而软件与服务业务营收同比增长约16%。可见，公司ASL以外业务下滑主要受累于系统集成业务，公司软件与服务业务持续保持稳健的增长，我们估计公司自有服务2010年增速约30%。

　　公司Q4合同达18.7亿，同比增约30%；2010年全年新签合同约45.1亿，同比增约21%，明显高于2010年上半年增速。我们判断Q4合同激增的主要原因是运营商的IT需求在Q4集中释放。

　　向服务转型提升毛利率。公司本期综合毛利率为19.5%，同比上升约0.5个百分点，主要原因是毛利率较高的软件与服务业务占营收比重上升约7个百分点。公司未来几年仍将坚持向IT综合服务提供商转型的战略，公司软件与服务业务占比将持续提升，意味着公司综合毛利率有望持续上升。

　　股权激励加大费用压力，营收加速增长缓解费用压力。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长约29%和58%，主要原因是2010年ASL并表一个季度，而2011年ASL全年并表。公司营业费用率和管理费用率均有所上升，原因是ASL以外业务营收下滑。2010年，公司计提了约850万股权激励费用。我们预计2011年公司将计提约3400万股权激励费用，给盈利带来负面影响。鉴于公司2010年Q4订单激增，我们预计公司2011年营收增速上升，其两项费用率有望在2011年下降。需要指出的是，公司在2010年冲回存货跌价损失1282万，导致其2010年资产减值损失大幅下降。2011年公司资产减值损失可能会大幅上升。

　　从长期角度维持“买入”投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.48元、0.65元和0.88元。就营收结构而言，近几年来，公司软件与服务营收占比不断提升，表明公司向服务转型的战略取得了初步进展。在云计算方兴未艾之时，公司作为构建云基础架构所需软硬件的主要分销商，加上自身在云计算资源调度等领域的研发，有可能成为云计算浪潮下主要受益厂商之一。从长期角度，我们维持公司股票“买入”的投资评级。公司可能的股价催化剂包括增发方案获批、云计算业务取得实质性进展。

　　主要不确定性。运营商IT开支增速存在低于预期的可能；毛利率仍有下降压力。