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　　事件:

　　万科公布了2010年年报。报告期，公司实现营业收入507.1亿元，同比增长3.8%，实现净利润72.8亿元，同比增长36.7%，每股收益0.66元。公司拟每10股派送1.0元(含税)现金股息。

　　点评:

　　公司2010年销售历史性突破千亿，2011年销售增速将会放缓。公司全年实现销售面积897.7万平方米，销售金额1081.6亿元，分别比2009年增长35.3%和70.5%。公司销售额占全国商品房成交额的比例为2.1%，在深圳、东莞、佛山、天津、沈阳、青岛、武汉等城市市场占有率第一，在珠海、福州、上海、苏州、长春等城市占有率第二，进一步巩固了行业领先地位。公司2011年销售增速将会放缓，一方面由于行业面临严厉调控压力，销售压力大增；另一方面，公司在突破千亿之后，在战略上有意放缓销售速度，而将战略的重点放在提高增长效率上。

　　2010年毛利率提高7.76个百分点。2010年公司房地产业务结算毛利率29.75%，较2009年上升7.76个百分点，结算净利率15.52%，较2009年上升3.27个百分点。结算利润率的上升一方面反映了2009年以来市场回暖所带来的项目利润率恢复，另一方面，也体现了公司在强化成本管理和费用控制能力方面的成效，以及项目存货跌价准备转回等因素的影响。

　　公司未来两年业绩有保障。截至2010年末，公司尚有761万平方米已销售资源未竣工结算，合同金额总计919亿元。其中合并报表范围内已售未结面积680万平方米，合同金额820亿元，是2010年结算收入的1.6倍。上述待结算资源大部分将在2011年参与结算，为公司2011年实现良好的收益水平提供了有力的支撑，甚至为2012年业绩提供了部分保障。

　　公司土地储备充足。2010年公司新增项目87个，权益内的占地面积约941万平方米（对应规划建筑面积约2215万平方米）。尽管新增项目数量较多，但公司谨慎拿地的原则没有任何变化，所获取项目的地价也在合理范围内。截至2010年末，公司规划中项目按万科权益计算的建筑面积为3640万平方米，基本可满足未来二至三年的开发需要。

　　公司财务健康安全。报告期末，公司所持有的货币资金较期初大幅增长至378.2亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和167.8亿元，资金实力进一步增强。公司2009年末资产负债率为74.69%，但剔除无需还本付息的预收账款这一因素的影响后，公司的其他各项负债占总资产的比例实际上仅为40.2%，其中有息负债占总资产的比重更只有22.0%，且有息负债中短期负债的比例也仅为35.4%。截止报告期末，公司的净负债率为17.5%，较2009年底的19.7%下降2.2个百分点。

　　千亿之后的发展之道。对于万科来说，千亿并非总结过去成功的核心指标，而是全新挑战来临的重要标志。规模的增长，为发挥规模效应创造了有利的条件，但也必然带来管理复杂度的提高。一方面，这将使控制内部交易费用变得更加艰难；另一方面，任何微小的错误，也都将被成倍地放大。万科千亿之后的发展目标是按照有质量增长标准的要求，实现永续的成长。2011年公司拟采取的战略包括：销售方面，继续坚持“不囤地、不捂盘”的快速周转策略，以“新开盘当月认购率60％以上”为销售指导原则，综合运用多种手段积极促销，加速回款，在确保经营安全的同时，推动业绩跑赢大市。产品定位方面，公司将坚持以自住需求为主、普通住宅为主、合理总价为主的主流产品定位。在项目发展方面，公司将继续坚持谨慎投资的策略，选择合理时机，获取未来发展所需的项目资源。在业务布局上，公司将在建设好中心城市的基础上，择机进入新城市，拓展战略纵深。

　　盈利预测。我们预计公司2011-2012年营业收入分别707.20亿元和917.95亿元，每股收益分别为0.86元、1.10元，3月7日股价对应的市盈率分别为9.77倍和7.61倍。作为继续保持稳健增长的行业龙头，其估值低估。我们维持公司“买入”投资评级。

　　风险提示。房地产调控政策风险。