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　　国都证券 徐昊

　　核心观点：

　　1.经营持续向好，业绩大幅改善。2010年公司实现营业收入18.17亿元，同比增长26.64%；实现营业利润1.11亿元，同比增长49.08%；实现归于母公司净利润8558万元，同比增长46.73%；摊薄每股收益0.27元。

　　2.营销改革持续推进，大品种战略继续显成效。2010年公司持续推动营销改革，实现对全国销售地区的分区管理，同时为重点发展口服制剂，单独设立营销小组。在营销改革的推动下，大产品战略继续凸显成效，特色产品的销售继续保持大幅度增长，络泰200mg同比增长90%；络泰400mg同比增长52%；天眩清同比增长27%；血塞通软胶囊(30s)同比增长104%。

　　3.产能瓶颈将解除，络泰高增长有望持续。目前冻干粉针生产线已基本完成土建，预计今年上半年通过国家GMP认证。新生产线投产后，络泰产能将扩大至3000万支/年，基本能满足公司未来3年的市场需求。

　　4.中药厂改革启动。2010年公司董事长亲自主导昆明中药厂变革，下半年已完成中药厂的营销诊断和分析，进行了营销组织机构和关键管理人员的调整。全年中药厂实现利润1604万元，同比增长18.29%。目前昆明中药厂拥有15个国家中药保护品种，数量居全国首位，但销售只有2亿左右，而且主要集中在云南省内。通过营销变革，昆明中药厂的增长潜力将逐步体现。

　　5.中药材价格上涨，面临一定成本压力。因为自然灾害频繁，2010年中药材价格明显上涨，其中120头的三七最高达到500元。因为销售成本的时间窗口，三七成本上涨压力从下半年才开始体现。2010年天然植物药毛利率下降了1.89个百分点。目前三七价格在328元左右，呈现稳步上升的趋势，预计今年公司仍面临一定的成本压力。

　　6.贝克诺顿引入新品种，增速将加快。因为子公司贝克诺顿从TEVA引入新产品的进度慢于预期，2010年化学合成药增长只有10.54%。部分品种的价格有所下降，化学合成药毛利率较09年下降2.03个百分点。今年随着新产品销售启动，化学合成药有望重回高增长轨道。

　　7.盈利预测与投资评级。考虑到中药材成本压力上升，我们对部分产品的毛利率进行调整，预计2011-2013年EPS分别为0.41元、0.58元和0.8元，对应的动态市盈率分别为32倍、23倍和27倍。对比同类企业，公司估值具有较高的吸引力，我们维持“短期_推荐，长期_A”的投资评级。