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　　海通证券 王茹远

　　投拍剧占比提升，外购剧平滑业绩。公司2010年投拍剧收入1.81亿元，同比增长101%，上半年表现较好的有《天师钟馗》、《就想爱着你》，下半年《流星蝴蝶剑》、《雪豹》等则可圈可点。从数量上看，2010年实现收入的投拍剧相比09年增幅不大，且60%集中在上半年，但发行价要普遍高于往年，因此收入增长较快。外购剧收入0.98亿元，同比增长29%，虽占比下降，但全年分布较为均匀，一定程度上平滑了业绩的季节波动。

　　海外市场创佳绩，新媒体业务破局。2010年公司海外销售1285万元，同比增长104%。《流星蝴蝶剑》首次进行直接分销，是新媒体业务的积极尝试。由于网络正版环境的改善和视频网站日趋激烈的竞争，网络版权从几年前几千元/集飙升至数十万元/集，而且几乎没有边际成本，新媒体业务如果能有较大突破，将为公司提供可观的利润。

　　政府支持力度大。2010年公司利润总额1.30亿元，其中政府补助1265万，同比也增长了107%，可见政府尤其是浙江省杭州市对文化创意产业的支持，公司扣非后净利润8333万元。

　　主旋律与偶像剧并驾，自制剧与合拍剧齐驱，2011年计划产量翻番。公司2010年拍摄并获得发行许可证的剧目共9部320集，2011年计划制作及参与制作的电视剧预计约20部634集，其中全额投资约225集，包括主旋律精品剧《中国式爱人》、《机密》、《山村女教师》、《西泠印社》，市场化偶像剧《命运交响曲》、《十二星座女人》、《情不自禁爱上你》等，其余则主要采取合拍方式。由于制作、发行、审批以及到最后上映尚需时日，2011年首先贡献收入的应该是年初上映的《古今大战秦俑情》和不久后将上映的《京城四少》。此外，正在制作中的《钟馗传说》、《爱上查美乐》等预计也能在2011年贡献较多收入。

　　电影投拍步步为营，产业链延伸至院线业务。公司投资的电影《人鱼帝国》、《一场风花雪月的事》进入后期制作，预计2011年公映。2010年公司与浙江时代电影大世界公司合作，将公司产业链延伸至影城院线业务，计划未来三年建成50家影院，预计2011年将有部分影院建成开业。

　　精品剧价格仍有望持续上升。电视台竞争逐步加剧，新媒体分流初现成效，都会促进精品电视剧价格持续上升。历史上，虽然对于大部分电视台来说，精品剧是吸引广告客户的最主要因素，但电视台依靠其垄断力量，仍占有绝对议价优势，根据广电总局统计，2008年电视台采购电视剧成本不到广告收入的1/10。从大环境上看，近年来全国电视广告收入仍能保持10-15%的增速，但随着电视台间竞争的加剧，强势媒体在吸纳更多的广告资源后，会加大采购投入强化其优势，精品电视剧价格增速应该超越电视台广告收入增速；同时，正版环境改善后，来自新媒体的分流，也开始对电视台收视率构成压力，不仅网络版权价格飙升，也促进精品电视剧价格水涨船高。

　　公司长期成长取决于能否克服“规模不经济”。公司2011年计划制作及参与制作的电视剧预计约20部634集，外购200集左右，到2013年计划年制作发行电视剧1000集。我们认为公司在资金、渠道上都具有领先优势，短期内依靠团队经验复制以往的成功并无明显瓶颈。但当扩大再生产达到一定规模时，如何能从单纯依赖团队个人杰出能力的“作坊式”生产到大规模、工业化的运作中，仍能在不增加过多额外成本的情况下，提高产量、保持质量，则对公司的人才、管理等，都提出了较高的要求。