建发股份：重估供应链管理业务
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申银万国 周萌
供应链管理服务业务占据半壁江山。公司的贸易供应链服务和物流服务贡献了55%以上的营业利润，是一家处于控制角色下的供应链管理企业，集集中采购、物流服务和供应链融资服务于一身，能够为供应链提供比传统模式更大的价值、并从中获得更丰厚的回报。
从传统贸易转型供应链管理，建发有着与利丰相似的轨迹和成功经验，或许也有着和利丰一样的广阔成长空间。利丰自70年代成功转型以来，上市18年利润复合增速超过20%、市值增长150倍以上。中国加入WTO之后，曾经拥有外贸专营权的建发股份也不得不寻求从传统贸易向其他更高端盈利模式的转型。在转型中，两家公司都坚持了专业化(只做熟悉的行业)、网络化(掌握供应商与客户资源)、轻资产(依靠管理能力和人力资源实现低成本扩张)。另外，公司在风险控制、激励机制方面也有独到经验。
三大优势行业、三大种子行业。公司经过5年的发展，已经形成纸浆、钢铁、汽车这三大优势子行业，利润占比70%以上。而正在培育的子行业，如农产品、红酒、化工品也有着快速的发展。
地产业务：全国布局，开发加速，业绩释放明显。09-10年，公司获取的权益土地面积占项目储备的50%；2010年开工提速明显，新开工面积同比增长250%。
按照当前房价计算，公司平均毛利率水平超过40%，考虑到近两年结算项目将主要以08年之前获取的为主，预计项目结算毛利率超过50%。
给予“买入”评级。预计公司2010-2012年的供应链管理业务分别为0.31元、0.4元、0.53元；按照2011年20倍PE估值，供应链管理业务的合理价值在8元左右。预计公司2010-2012年的地产业绩分别为0.36、0.46元和0.6元；按照2011年12倍PE和0.9倍RNAV估值，地产业务合理估值应该在5元左右。因此，我们对公司未来12个月的目标价位为13元，给予“买入”评级。
