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　　年报概况

　　公司2010年实现营业收入173亿，比去年同期增加58%，实现营业利润将近43亿，比去年同期增长80.75%，实现归属于母公司的净利润为30.39亿，比去年同期增长78.21%，实现每股收益为0.978元。点评:?各项业务都有所增长，房地产收入同比增长116%是收入增长的主要源泉。2010年年报资料显示，公司房地产收入占收入比重为41%，同比增长116.31%；旅游综合收入占收入比重为56%，同比增长32.65%；纸包装收入占公司收入比重为4%，同比增长25.38%。非常明显，房地产收入大增是公司全年营业收入比去年同期增长58%的主要源泉。

　　公司盈利能力大幅提高：2010年公司净资产收益率（摊薄）达到23%，创历史新高，同比2009年增长了6.72个百分点；2010年公司销售毛利率达到51.08%，同比2009年增长了4.99个百分点；2010年公司销售期间费用率达到13%，同比2009年下降了2.75个百分点，其中销售费用同比下降了1.15个百分点，管理费用同比下降了1.87个百分点，财务费用同比微升了0.27个百分点；毛利率的提升和期间费用率的下降导致公司销售净利率达到19.22%，同比增长2.21个百分点。

　　公司有一定的财务风险，但基本可以匹配。年报资料显示，2010年公司资产负债率高达69.69%，创历史新高，同比增长了6.93个百分点。2010年公司经营活动产生的现金流量净额／负债为-0.16，经营活动产生的现金流量净额／带息债务为-0.28，经营活动产生的现金流量净额／流动负债为-0.27，经营活动产生的现金流量净额／净债务为-0.4，公司的高财务杠杆使得公司在加息周期背景和房地产调控背景下有一定的财务风险，但是公司的流动比率高达1.45，息税折旧摊销前利润／负债为0.18，公司的货币资金为54亿，短期借款为44亿，另外，公司的主题公园能产生一定的现金流，暂时看，财务风险能得到控制。

　　公司的主要利润来源为房地产。从年报资料来看，公司2010年实现归属于母公司净利润为30.39亿，其中投资净收益为3.89亿。华侨城房地产（100%）2010年实现净利润为17.16亿，占到公司净利润之比高达56%，每股收益高达0.55元，投资净收益中，招商房地产（50%）实现净利润为6.56亿，给公司贡献投资净收益高达3.28亿，贡献每股收益为0.11元，华侨城房地产和招商房地产贡献每股收益高达0.66元，从公司年报资料来看，北京华侨城贡献每股收益为0.088元，东部华侨城贡献每股收益为0.18元，合计为0.26元，我们预计这里房地产利润占比应该最少在0.20元。

　　房地产由“旅游+地产”正往“旅游+商业”转型。公司年报资料公告，2011年，公司将集中优势资源，全力抓好上海苏河湾、欢乐海岸、武汉华侨城、云南华侨城、天津华侨城等重点项目。

　　公司的房地产2011年将可能继续2010年水平。公司年报资料显示，截止2010年末，公司旅游综合业务配套地产储备面积662.80万平方米，房地产业务储备面积233.76万平方米。2011年度，公司旅游综合业务配套地产与房地产业务计划开工面积为143万平方米，计划可售面积为151万平方米，按5000元/平方米计算，可实现营业收入也高达75亿，和2010年的70亿水平基本相当。

　　公司的旅游业2011年将有可能收入保持一定增长，和2010年基本持平。

　　盈利预测和估值分析：公司2010年实行10送5转3派0.6的分红政策，房地产市场2011年PE我们给予估值水平为14倍，2011年公司房地产实现利润如果与2010年持平并有所增长前提下，房地产合理价值应为13元左右，旅游业给予2011年PE为40倍，2011年旅游业合理市场价值应为5元左右，我们认为公司目前合理价值应为18元左右，公司目前股价为14元左右。虽然公司房地产为主要利润来源，而房地产目前受到调控，但公司独特的“旅游+地产”模式加上正往“旅游+商业”转型，公司未来成长性比较明显，公司目前估值又偏低，我们看好公司的未来发展，给予公司“买入”评级。

　　风险因素：房地产调控风险；财务风险；宏观经济复苏的不确定性；自然灾害和其它不确定性因素影响。