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　　天相投资 张雷

　　2010年1-12月，公司实现营业收入2.18亿元，同比增长26.28%；营业利润3066.43万元，同比增长47.17%；归属母公司所有者净利润2586.89万元，同比增长0.11%；基本每股收益0.12元，略低于我们之前的预期。公司2010年度不进行利润分配。

　　整体来看，公司大部分产品均实现了同比增长。从收入结构来看，2010年，公司的汽车刹车材料、高性能模具材料、飞机刹车副、航天用炭\炭复合材料收入分别占比38.89%、26.95%、19.93%和13.63%。其中除飞机刹车副收入同比下降10.3%以外，高性能模具材料、汽车刹车材料、航天用炭\炭复合材料三大类产品分别实现同比增长75.47%、62.44%、36.23%。

　　飞机刹车副产品收入下滑成为拖累公司业绩的主要因素。一个明显的变化是，飞机刹车副产品的收入占比较2008年和2009年时的28%左右下降至2010年的约20%，下滑明显。而由于飞机刹车副产品在公司所生产的所有大类产品中毛利率最高，约60%，其收入占比的下滑直接拖累了公司的经营业绩，并导致公司产品毛利结构的变化。根据2010年年报数据，飞机刹车副产品的毛利润贡献比例已经从2008年和2009年约50%的水平下滑至2010年的35%左右。飞机刹车副产品收入的下滑主要是由于海外出口萎缩所致。我们认为，价格是公司产品在国际市场的主要竞争优势，但从中长期看，人民币升值、成本压力以及可配套机型的逐步老化淘汰，都对公司构成不利影响。如果公司希望步入业绩增长的快车道，仍需在飞机刹车副产品的市场开拓上有所作为。

　　汽车刹车材料功不可没。2010年，公司汽车刹车材料收入达到8481.20万元，同比增长62.44%；毛利贡献比重由2009年的18.68%上升到2010年的24.80%。2010年，公司新增汽车刹车片产能得以释放，伴随着主机配套厂商的需求持续增长，此类产品为公司带来了可观的回报，短期持续增长仍然可期。

　　毛利率的提升空间将取决于公司的费用控制能力。高毛利率的飞机刹车副收入以及航天用炭\炭复合材料收入在短期内难以大幅提升；同时受原材料成本上升的不利影响，公司现有产品的毛利率亦有下滑趋势。因此仅从产品角度看，毛利率上升空间有限。而长期以来，公司的期间费用吞噬了一半以上的产品毛利，我们认为，如果公司能够提升自身在费用管理上的能力，将会有效改善最终的经营业绩。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司募投项目逐步达产的因素，我们适当上调公司未来三年的盈利预测。预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.19元、0.25元、0.32元，按最新收盘价计算，对应的PE分别为118倍、90倍、70倍。公司目前股价仍偏高，因此暂维持公司“中性”的投资评级。

　　风险提示：1)原材料价格上涨；2)新增产能无法完全消化。