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　　申银万国

　　业绩略低市场和我们预期。10年公司实现营业收入11.62亿元，营业成本5.71亿，分别同比增长26.0%和25.9%。公司实现属于母公司股东净利润3.17亿元，同比增长20.8%，对应EPS为0.52元，低于市场预期5%(市场一致预期0.55元)。2010年度公司拟不进行利润分配。

　　收入增长主要来自印刷业务。10年印刷业务收入5.37亿(占收入比例46.2%)，同比增长37%，广告业务收入3.15亿(占收入比例27.1%)，同比增长11.2%，投递发行业务1.30亿(占收入比例11.2%)，同比增长10.5%，网游业务收入0.94亿(占收入比例8.1%)，同比增长44.8%(09年上半年网游业务尚未并表，10年下半年网游收入同比增长-25.5%)。公司综合毛利率基本稳定，维持在50.8%。

　　传统业务中：(1)印刷业务收入大幅上升，毛利率基本稳定(毛利率33.6%)。收入上升原因在于商印生产线投产后，商印收入大幅提升；(2)投递发行业务稳定增长，毛利率有所下降(同比下降7个百分点至54.6%)。收入增长主要在于发行量提升，而毛利率下降原因在于人工成本提升；(3)广告收入稳步提升，毛利率有所提升。亮点在于10年户外广告业务实现收入9503万元，同比增长45%，并通过控股武汉银福60%的股权，成功迈出了户外广告业务异地扩张的第一步。但报纸广告受房地产销量影响有所放缓。毛利率有所上升原因在于低毛利率电视广告代理业务中止，且户外广告和报纸广告受益于规模优势，收入增速高于成本增速。

　　游戏业务处于积累期。成都梦工厂净利润同比下滑18.2%，主要原因在于：为提高游戏推出成功率，《侠义世界》推出时间从上半年推至11月。随着《侠义世界》及新游戏的陆续推出，我们预计梦工厂11年净利润恢复30%增长概率较高。同时，公司10年12月底100%收购苹果App Store游戏开放商晨炎公司，20%参股社交游戏公司锐易通，公司游戏业务仍在布局和积累期，预计通过持续的收购和整合，2012年游戏业务在利润占比中将超过50%，正式转型为新媒体公司。

　　持续关注新媒体拓展进度，维持“买入”评级。假设晨炎公司2季度并表及梦工厂游戏推出进度低于预期，略微下调盈利预测9%(预计11/12年EPS分别为0.69元和0.85元，未考虑创意成都写字楼项目租售可能的利润贡献，约0.08元)，对应2011年PE 26倍，处于公司历史绝对PE水平的低点。随着公司对游戏产业的布局逐步完善，我们对公司后续收购互联网平台及新媒体项目充满期待，维持“买入”评级，给予公司目标价24元，隐含36%上涨空间。