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　　国都证券

　　1、不必过于担忧明年乌镇景区业绩下滑。今年乌镇受益世博会明显，形成了较高基数，且分拆上市后公司对其持股有一定摊薄，因此业绩贡献下降的概率偏大，我们预计今明两年将分别贡献EPS0.21元和0.15元。但积极因素不可忽视：1)沪杭高铁下半年开通，南京、上海及杭州等核心城市到乌镇的行程时间大幅缩短；2)西栅开发较晚，客房接待能力和非门票收入占比持续提升，且上市后南栅开发有望提速，暂定位为养老度假区。此外，目前景区分拆上市正待证监会审批，之后还需提交香港监管部门，明年可能最终落实。

　　2、古北水镇项目顺利推进，静待总体规划出台。古北水镇是公司未来3-5年内新的业绩增长点，预计在2013年正式营业，目前基本完成拆迁等前期工作，并成立古北水镇旅游有限公司负责开发及运营，总体规划明年年初可能出来，后期投入以自有资金或银行贷款为主，也会考虑引入其他战略投资者，我们也不排除公司启动再融资，但报批程序上会相对复杂。

　　3、做强旅游主业，会展和创新业务是亮点。公司会展业务已确立行业领先地位，今年又实现了向江苏、南京等地区的扩张，区域协同效应增强，前三季度收入增长达到78%，未来将继续整合客户资源，并向上游方案设计等领域延伸，同时公路游、邮轮游、自由行等创新产品市场推广也比较顺利。此外，公司还专门成立了渠道拓展部，提高内生增长能力，培育更多具备潜力的区域市场。但是，明年人力、旅游要素等成本上升，以及入境游复苏缓慢会产生一定压力，微利状况恐难改变。

　　4、房地产项目大幅结算，云南彩票续签概率大。明年公司的慈溪项目一期有望集中结算，前三季度预售已超过14亿元，预计明后两年贡献EPS分别为0.25元和0.32元。而云南彩票业务将在明年6月到期，公司正在积极争取，我们认为续签的可能性较大。此外，山水酒店将在保证盈利基础上，实现外延稳健扩张，并以差异化面对加剧的市场竞争。

　　投资建议与估值：估值上，预计未来3年EPS分别为0.63元、0.75元和0.87元，对应11年PE仅为19倍，安全边际较高，明显低估。虽然股价刺激力度不强，明年业绩可能好于预期，中长期旅游主业及景区有实力做大做强，给予“短期-强烈推荐，长期A”的评级。