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长江证券 乔洋
事件描述:
安琪酵母(600298.SH)今日公告:公司拟定向增发不超过2400万股,募集不超过8.3亿元人民币;增发价格下线为前20日均价33.79元/股。增发募集资金拟投入包括年产5000吨酶制剂、年产10000吨生物复合调味料产品等深加工项目;并将埃及项目投资内部化,提升公司财务状况。
我们认为,本次增发募集投向基本围绕高附加值的深加工产品。其中,调味品、生物饲料等产品是公司自2009年以来上升势头显著的业务模块;酶制剂项目酝酿2年终于正式投产,产品多为技术壁垒较高的“小、新”酶种。深加工业务符合国际酵母行业发展方向,且盈利能力更强;随着募投项目的逐步投产,公司在2012年又将迎来新的业绩高增长期。
事件评论:
第一,增发方案描述安琪酵母拟定向增发方案要点,总结如下:
第二,本次增发评述。
本次定向增发,是公司上市以来第一次借助资本市场进行权益融资。公司从成立之初的3000吨产能发展至今,年生产能力达到10.6万吨,增长逾35倍;应收从1997年的1.13亿增长到2010年预计的20.5亿,增长17倍多;完全是靠公司自有资金滚动经营。
第三,募投项目市场简述。
调味品:
本次募投项目之一的年产10000吨复合调味品业务,是在现有YE产品基础上的有一次延伸;从细分产品看,本次募投项目同公司三季度进行的YE事业部结构调整对应,目标渠道向餐饮渠道倾斜显著。
我们一直强调,以复合调味为特色的第三代增鲜调味品市场空间广阔;并且,从2009年7月起公司的YE业务亦进入转折点。本次募投项目,将使2012年公司YE类产品产能增长43%,构成公司利润增长重要来源。并且,我们观察到,2.08万元/吨的出厂价,较中高端鸡精产品相差并不大,这亦将构成其竞争力之一。
这一项目,需要重点跟踪的是公司渠道变革的进展和效果。
生物饲料业务在我国尚处于起步阶段,但在发达国家,由于对抗生素等添加剂的严格限制,绿色、环保和无残留的康社务替代品的研究与开发非常普遍:美国从上世纪70年代就开始使用生物饲料,日本也是世界上研究开发和利用微生物饲料较早的国家之一。2005年欧盟就已全面禁止食品动物中使用抗生素,极大促进了全球生物饲料添加剂的研发。
目前国际市场大量使用的生物饲料有饲料酵母、酵母细胞壁多糖、其他各种益生菌、有机微量元素等,复合生物饲料产品已成为动物日常保健的必需品。适应下游饲料企业和养殖企业的需要,国际其他酵母厂商也在纷纷开发饲用生物饲料产品。
公司现有饲料酵母业务是增长较快的业务部类之一,2010年前三季度饲料酵母销量累计增长40%多,收入增长30%;出口产品的增长更加显著,收入增幅达60%;比如,出口美国的富硒酵母就需求旺盛。
我们认为,这一块业务的增长同政策对抗生素的使用约束更加严格、动物福利需求提高将密切相关;或许短期内仍将以出口贡献增长的大部分。
酶制剂:
酶制剂主要应用于各项生物、化学和物理反应过程的催化;尤其在现代生化产业中,酶催化法已经日益成为降低反应成本、提高反应效率和提供企业竞争力的手段。酶制剂产业的关键在于对特种酶的研究、开发和产业化;所以,虽然2008年中国酶制剂产品出口6.5万吨,但出口金额仅1.8亿美元,吨价格大约为19400元左右。
对于该募投项目,其下游的需求支撑是不需太过担忧的:2009年全球酶制剂市场总规模达到30.18亿美元,酶制剂下游支撑产业的总产值超过3000亿美元。
安琪酵母本次募投的酶制剂业务,是公司酝酿数年之后首次规模化的实践。按照公司可行报告,5000吨酶制剂的吨价大约为3.2万元,净利润率高达33%。其中,包括核酸酶P1、腺苷脱氨酶、α-葡萄糖苷酶的生产技术都只被日本一家企业掌握;而环糊精葡萄基转移酶全球只有两家国外企业供应。
在技术和研发能力要求非常高的酶制剂行业,安琪酵母能否实现如同酵母业务般的赶超,是机遇亦是挑战。作为生物领域的配料性产品,技术的领先性相当关键。安琪酵母在局部领域实现技术突破之后,能否保持并进一步提升其研发实力,将决定该业务的持续盈利能力。
保健品:
我国保健品产业蓬勃发展,目前我国大约有1000余家保健品企业,根据中国保健品协会数据,2006年销售规模在500亿元,年均增长率为15-20%,2010年预计超过1000亿元。近3年来公司保健品销售收入年均增长率超过50%,2009年实现销售收入7,500万元,今年上半年实现销售收入4,015万元,预计全年销售收入10,038万元,实现了持续健康发展。
不过,国内保健品市场仍处于较为混乱的时期;公司在具备优秀产品的基础上,如何进一步提升产品公信度,进一步多渠道开拓市场,将成为我们跟踪的重点。
埃及项目内部化埃及年产1.5万吨干酵母项目内部化,在短期内受制于折旧政策,不会有太大贡献。但目前公司短期负债有4.73亿,每年利息支出有3000余万。若募集资金能够降低财务成本,将能够抵消股本增厚的摊销。
第四,公司投资机会。
我们依然维持三季报点评的观点:目前是行业和公司预期较低的时点,但无论公司竞争力、产能和产品结构,还是利益关系的理顺,都将驱动公司的进一步成长。根据公司募投项目,2012年若如期达产,则新增收入近10个亿,利润贡献1.4个亿左右,EPS摊薄后增厚0.42元。(谨慎起见,我们将对公司项目进度进行密切跟踪,调整营收和利润)。
因为增发进度尚不确定,我们暂且不调整盈利预测。我们认为可持续吸纳,目前到2011年上半年是较为理想的吸纳时间窗,6个月有望达到49元左右,12个月有望继续看高一线。
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