点击查看最新行情

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　长江证券 乔洋

　　事件描述：

　　安琪酵母(600298.SH)今日公告：公司拟定向增发不超过2400万股，募集不超过8.3亿元人民币；增发价格下线为前20日均价33.79元/股。增发募集资金拟投入包括年产5000吨酶制剂、年产10000吨生物复合调味料产品等深加工项目；并将埃及项目投资内部化，提升公司财务状况。

　　我们认为，本次增发募集投向基本围绕高附加值的深加工产品。其中，调味品、生物饲料等产品是公司自2009年以来上升势头显著的业务模块；酶制剂项目酝酿2年终于正式投产，产品多为技术壁垒较高的“小、新”酶种。深加工业务符合国际酵母行业发展方向，且盈利能力更强；随着募投项目的逐步投产，公司在2012年又将迎来新的业绩高增长期。

　　事件评论：

　　第一，增发方案描述安琪酵母拟定向增发方案要点，总结如下：

　　第二，本次增发评述。

　　本次定向增发，是公司上市以来第一次借助资本市场进行权益融资。公司从成立之初的3000吨产能发展至今，年生产能力达到10.6万吨，增长逾35倍；应收从1997年的1.13亿增长到2010年预计的20.5亿，增长17倍多；完全是靠公司自有资金滚动经营。

　　第三，募投项目市场简述。

　　调味品：

　　本次募投项目之一的年产10000吨复合调味品业务，是在现有YE产品基础上的有一次延伸；从细分产品看，本次募投项目同公司三季度进行的YE事业部结构调整对应，目标渠道向餐饮渠道倾斜显著。

　　我们一直强调，以复合调味为特色的第三代增鲜调味品市场空间广阔；并且，从2009年7月起公司的YE业务亦进入转折点。本次募投项目，将使2012年公司YE类产品产能增长43%，构成公司利润增长重要来源。并且，我们观察到，2.08万元/吨的出厂价，较中高端鸡精产品相差并不大，这亦将构成其竞争力之一。

　　这一项目，需要重点跟踪的是公司渠道变革的进展和效果。

　　生物饲料业务在我国尚处于起步阶段，但在发达国家，由于对抗生素等添加剂的严格限制，绿色、环保和无残留的康社务替代品的研究与开发非常普遍：美国从上世纪70年代就开始使用生物饲料，日本也是世界上研究开发和利用微生物饲料较早的国家之一。2005年欧盟就已全面禁止食品动物中使用抗生素，极大促进了全球生物饲料添加剂的研发。

　　目前国际市场大量使用的生物饲料有饲料酵母、酵母细胞壁多糖、其他各种益生菌、有机微量元素等，复合生物饲料产品已成为动物日常保健的必需品。适应下游饲料企业和养殖企业的需要，国际其他酵母厂商也在纷纷开发饲用生物饲料产品。

　　公司现有饲料酵母业务是增长较快的业务部类之一，2010年前三季度饲料酵母销量累计增长40%多，收入增长30%；出口产品的增长更加显著，收入增幅达60%；比如，出口美国的富硒酵母就需求旺盛。

　　我们认为，这一块业务的增长同政策对抗生素的使用约束更加严格、动物福利需求提高将密切相关；或许短期内仍将以出口贡献增长的大部分。

　　酶制剂：

　　酶制剂主要应用于各项生物、化学和物理反应过程的催化；尤其在现代生化产业中，酶催化法已经日益成为降低反应成本、提高反应效率和提供企业竞争力的手段。酶制剂产业的关键在于对特种酶的研究、开发和产业化；所以，虽然2008年中国酶制剂产品出口6.5万吨，但出口金额仅1.8亿美元，吨价格大约为19400元左右。

　　对于该募投项目，其下游的需求支撑是不需太过担忧的：2009年全球酶制剂市场总规模达到30.18亿美元，酶制剂下游支撑产业的总产值超过3000亿美元。

　　安琪酵母本次募投的酶制剂业务，是公司酝酿数年之后首次规模化的实践。按照公司可行报告，5000吨酶制剂的吨价大约为3.2万元，净利润率高达33%。其中，包括核酸酶P1、腺苷脱氨酶、α-葡萄糖苷酶的生产技术都只被日本一家企业掌握；而环糊精葡萄基转移酶全球只有两家国外企业供应。

　　在技术和研发能力要求非常高的酶制剂行业，安琪酵母能否实现如同酵母业务般的赶超，是机遇亦是挑战。作为生物领域的配料性产品，技术的领先性相当关键。安琪酵母在局部领域实现技术突破之后，能否保持并进一步提升其研发实力，将决定该业务的持续盈利能力。

　　保健品：

　　我国保健品产业蓬勃发展，目前我国大约有1000余家保健品企业，根据中国保健品协会数据，2006年销售规模在500亿元，年均增长率为15-20%，2010年预计超过1000亿元。近3年来公司保健品销售收入年均增长率超过50%，2009年实现销售收入7,500万元，今年上半年实现销售收入4,015万元，预计全年销售收入10,038万元，实现了持续健康发展。

　　不过，国内保健品市场仍处于较为混乱的时期；公司在具备优秀产品的基础上，如何进一步提升产品公信度，进一步多渠道开拓市场，将成为我们跟踪的重点。

　　埃及项目内部化埃及年产1.5万吨干酵母项目内部化，在短期内受制于折旧政策，不会有太大贡献。但目前公司短期负债有4.73亿，每年利息支出有3000余万。若募集资金能够降低财务成本，将能够抵消股本增厚的摊销。

　　第四，公司投资机会。

　　我们依然维持三季报点评的观点：目前是行业和公司预期较低的时点，但无论公司竞争力、产能和产品结构，还是利益关系的理顺，都将驱动公司的进一步成长。根据公司募投项目，2012年若如期达产，则新增收入近10个亿，利润贡献1.4个亿左右，EPS摊薄后增厚0.42元。(谨慎起见，我们将对公司项目进度进行密切跟踪，调整营收和利润)。

　　因为增发进度尚不确定，我们暂且不调整盈利预测。我们认为可持续吸纳，目前到2011年上半年是较为理想的吸纳时间窗，6个月有望达到49元左右，12个月有望继续看高一线。