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　　湘财证券 陈国栋 叶侃 王师

　　第三季度增速放缓，利润下滑：3季度公司产品销量微幅上升3.28%，由于销售均价下调，部分地区招标进度晚于预期，导致产品销售额下滑1.98%。贷款利息资本化和研发投入增加，使得财务费用和管理费用分别大幅上升62.68%、41.52%，吞噬部分营业利润。未来随着募集资金到位，会缓解公司财务负担。

　　定位高端输液市场，受益包材结构升级：公司生产的大输液产品均为双管双阀非PVC软袋，产品定位相对较为高端。大输液产品包材结构正面临重大调整，玻璃瓶逐渐被淘汰，由于能降低二次污染几率，用药安全性高，软袋比例在未来几年将会得到迅速提高。国内部分地区软袋使用率较低，河南等地去年仍然使用塑瓶，因此软袋市场发展空间广阔。双管双阀软袋在招标时单独定价，生产厂家较少，从而增加产品中标几率。相对于普通软袋，双管双阀软袋使用时，由于加药口和输液口相互分离，可以避免交叉污染。

　　因地制宜，采取自主营销和商业代理两种模式：公司考虑各地的商业环境，浙江、广东地区采取商业代理模式，且有自己销售队伍，对终端进行维护。

　　山东、北京、上海地区采取自主营销。山东省内销售增速较慢，未来增长主要来自于基层大输液市场扩容。

　　募集资金用于上游膜材、连接口管盖自产，产品成本有望降低：SPC组合盖是下属华仁塑胶专门给公司软袋产品配套，未来2个管盖生产成本不超过0.3元。膜材成本占比达到20%，公司计划自己生产软袋膜材，单袋成本将降低约30%。成本降低能换来产品价格下调，有利于双管双阀加速取代其他输液品种。

　　肾科液制剂业务有望成为公司下一个利润增长点：今年已拿到血液置换液的生产批文，全年销量有望达到50-60万袋，该类产品毛利率为80%以上。相对血液透析，血液置换的效果更佳，患者耐受性更好。目前医院使用的血液滤过置换液是由内部配制，容易产生质量问题。腹膜透析液也有望在今年底明年初获准生产，并且公司在年初就组建学术营销团队。百特透析液销售额达到8-9亿元，有一定市场容量供企业发展。百特销售的是PVC产品，而公司产品为非PVC包材结构，上市后的定价预计会略低于百特同类产品。器官保护液是另一类重点开发新产品，该项目与交大进行合作，替换国外同类产品。

　　投资建议：

　　我们预测华仁药业2010年、2011年、2012年EPS分别为0.34元、0.49元、0.74元。公司专注于生产双管双阀非PVC软袋，明显受益于大输液包材结构升级，生产成本有逐渐降低的趋势。我们首次给予公司“增持”评级。