华海药业：期待制剂出口的突破
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国信证券 贺平鸽
期间费用和普利类价格下跌拖累公司业绩。
2010年前三季度公司实现总收入6.9亿元，同比增长7.98%。营业利润0.81亿元，同比下降31.98%，归属母公司股东净利润0.88亿元，同比下降12.64%，实现EPS0.20元/股。ROE为7.23%，经营性现金流0.45元/股，而去年同期为负，现金状况良好。
公司业绩下降的主要原因是：1)研发费用、销售费用大幅增加，使管理费用率和销售费用率分别大幅提升5.39和1.49个百分点；公司研发费用、药证注册、股权激励摊销费用以及国内制剂销售队伍的扩大对公司期间费用率构成较大压力；2)老产品普利类原料药价格下跌使公司整体毛利率下降。
Q3单季度业绩未见改善。
从10Q3单季度看，收入增长6.4%，较Q2的1.1%的收入增速有所提高，单季度净利润下降3%(Q2净利润下降48%)，但若剔除营业外收入(1195万)的影响，单季度业绩未见改善势头。公司Q3管理费用率仍然高达24.6%。
风险提示：
制剂出口业务进展低于预期，原料药价格大幅下跌。
期待制剂出口的突破和厚积薄发，维持“推荐”评级。
公司短期业绩受制于普利价格下跌导致毛利率下降，以及管理费用、销售费用的持续提高，但研发和销售投入有利于公司的长远发展。期待公司制剂出口的突破，预计2011年将是公司的转折点。
我们略微下调10-12年EPS分别为0.33、0.46、0.65元，同比下降10%、增长40%和41%，动态PE56x、40x、28x。从全球制药产业转移的大趋势看，公司有望厚积薄发，但这个过程将是曲折的，业绩仍可能充满不确定性。短期看估值偏高，但有望被预期中即将到来的高成长而消化，因此维持“推荐”评级。
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