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　　安信证券 杨建海

　　经纪为主体，资管、自营为两翼的盈利格局。公司是典型的区域型券商，56%的营业部都分布在福建省内。公司的盈利模式呈现以经纪业务为主体，资产管理业务、自营业务为两翼的传统盈利格局：经纪业务收入在营业收入中的比重2009年、2010年上半年都在60%左右；资产管理业务和自营业务则是公司收入的另外两个支柱。

　　营业部扩张驱动经纪业务市场份额大幅提升。在证监会放宽营业部设立条件之际，公司大幅增加营业部的数量。营业部的数量从2009年末的29家大幅增至2010年8月底的51家，营业部数量的增幅为76%，大大超出了其它券商营业部的增幅，且公司营业部的扩张趋势还在继续。营业部的大量设立直接推动了公司经纪业务市场份额的大幅提升。公司2009年末股票交易额市场份额(交易所口径)为1.43%，而截至2010年8月末，公司股票交易额市场份额快速上升至1.59%，上升幅度为11.2%，成为上市券商中市场份额上升速度排名第二的券商。

　　经纪业务具备扩张潜力。新增的这部分营业部对公司经纪业务的贡献力度在未来一段时间内将持续增强，公司的经纪业务市场份额有望实现较大幅度的提升；公司2010年上半年的股票佣金率水平0.8‰，未来受佣金率下降冲击的空间或相对更小。结合这两点，我们认为公司未来的经纪业务的表现将好于同业。

　　资产管理业务占比高。2010年上半年、2009年、2008年公司分别实现基金公司业务收入2.8亿元、5.1亿元、4.4亿元，通过资产管理部门分别实现业务收入0.2亿元、0.3亿元和0.1亿元，两者的合计数分别占2010年上半年、2009年、2008年营业收入的27%、17%和34%，资产管理业务占营业收入的比重较高。

　　首日定价区间为9.6元11.2元。我们按照2010年2000亿元的日均交易额假设，考虑到募集资金带来的自营贡献，得出2010年公司的净利润为10亿元，全面摊薄后的每股净利润为0.40元。参照长江证券和宏源证券的估值，我们给予公司2428倍P/E来定价，得到上市首日定价区间为9.6元11.2元，给予公司2226倍P/E得到询价区间为8.8元10.4元。

　　风险提示：(1)公司经纪业务市场份额低于预期或佣金率的下降幅度高于预期；(2)自营业务出现明显亏损。