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　　事件描述

　　合肥三洋作为中日合资家电上市公司，受益于日本三洋的技术及品牌，其良好的成长性、较强的盈利能力以及直流变频电机带来的外延增长机会使得我们看好公司未来的发展。我们预计公司10及11年EPS分别为：0.96、1.29元，首次给予“推荐”评级。

　　事件评论第一，公司产能扩张迅猛，带动公司主营收入大幅增长公司在07年时洗衣机产能只有60万台，销售量仅45万台，市场占有率为2.5%左右，公司产能及产量均远低于同行业小天鹅以及青岛海尔，产能瓶颈问题成为制约公司销售规模扩大的主要因素。公司过去一直集中于中高端洗衣机市场，虽然较低的销售量保证了公司较高的销售利润率，但同样使得公司业绩增长极其缓慢。随着公司“3351”战略的提出，公司的经营战略也发生了根本转变，以“创新求变”代替了过去的“稳健”的经营思路，销售规模扩张成为公司发展的主要目标。

　　借助三洋高新区工业园及南岗机电产业园的逐步建设，公司洗衣机产能得到显著提高。目前，公司新建的南岗机电产业园项目一期已按计划建成并正式投产。一期项目建成后，公司洗衣机产能将累计达到500万台/年，其中滚筒洗衣机产能100万台，波轮洗衣机产能达400万台。公司近期无洗衣机产能扩充计划，仅就洗衣机类产品结构做出调整。

　　公司上半年洗衣机产量约150万台左右，预计全年洗衣机产量能达到270万台，公司目前产能利用率较低的主要原因在于配合销售渠道的扩充。目前公司洗衣机产品结构中滚筒洗衣机产量占比较低，公司09年滚筒洗衣机产量14万台，预计今年全年洗衣机产量能达到30万台，销售收入在主营中占比突破30%。公司仍将维持滚筒洗衣机产量的高增长，11年滚筒洗衣机产量计划为50万台。除洗衣机外，公司还有一条产能50万台的微波炉生产线，预计今年产量能达到40万台，较去年有所提升，公司也有逐步扩大微波炉产能的计划。

　　在公司产能快速扩张的带动下，公司主营收入及净利润也增长明显，公司08、09年主营收入分别为10.83、20.22亿元，同比增长达70.60%、86.73%。公司10年经营目标为实现销售收入30亿元以上，净利润达到3亿元以上。据10年中报披露的数据，公司上半年共实现销售收入14.11亿元，净利润1.59亿元，同比增长分别为82.73%、45.85%。

　　考虑到下半年南岗一期的持续放量以及洗衣机销售旺季的到来，公司实现10年经营目标问题不大。

　　第二，公司销售渠道建设稳步推进，市场占有率持续提升由于之前一直专注于中高端洗衣机的生产及研发，以及较高的品牌定位，导致公司销售主战场主要集中在一、二级市场。随着公司产能的逐步扩张以及“家电下乡”等政策的推动，公司销售渠道已逐步向三四级市场拓展。目前公司在一二级市场采用零售销售模式，目前公司在苏宁国美的进店率已经达到90%，预计今年年底可以达到95%，并随着国美苏宁店面的扩张逐步补充进店率。而在三四级市场，公司采用代理销售模式，公司目前有1000多家代理商，拥有门店数10000多家，预计年底能达到15000家左右。公司目前一二级市场及三四级市场销量基本持平，预计未来三四级市场销量在内销占比将达到60%左右。

　　第四、费用率呈持续下滑趋势，下半年预计有所回升公司近期费用率也有明显下滑，且下滑幅度高于毛利率下滑幅度，主要原因在于三四级市场及出口市场的销量增长所致。由于公司对销售渠道的持续跟进，使得固定费用规模摊薄效应目前仍未能体现，预计至渠道建设稳定后，规模摊薄效应将会有一定的体现。下半年由于年度经销商营销返点等因素，预计公司费用率会有一定程度的上升。

　　第五、洗衣机变频时代到来，变频电机带来公司外延增长机会在近日安徽合肥召开的“2010年合肥三洋全球经销商年会暨变频战略发布会”上，公司发布了其“变频发展战略”。

　　到2011年合肥三洋变频洗衣机销售将突破100万台，逐步实现1000万台变频电机产能，普及变频洗衣机，做行业变频发展的引领者，为发展绿色家电，节能减排做贡献。目前公司已经将“变频战略”作为公司的核心战略来发展，公司将逐步提高变频洗衣机的占比，预计明年变频洗衣机占比突破1/3，产量突破100万台。

　　第六，首次给予“推荐”评级公司作为中日合资家电上市公司，受益于日本三洋的技术及品牌，其良好的成长性、较强的盈利能力以及直流变频电机带来的外延增长机会使得我们看好公司未来的发展。我们预计公司未来三年EPS分别为：0.96、1.29及1.71元，首次给予“推荐”评级。