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　　宏源证券 黄立军 邢波

　　作为一家立足地方辐射全国的地方券商，兴业证券近年来发展较为迅速。公司无论资产规模还是盈利规模，均处于行业中上游。

　　对基金公司的投资收益占比较高。为拓展收入来源，公司积极构建综合性金融服务平台。目前公司持有兴业基金51%股权和南方基金10%股权，2010年中期基金公司收入占营业收入比重达34%。此外，公司全资控股股权投资公司和期货公司：兴业资本、兴业期货。

　　佣金率较低，分仓贡献多。由于公司营业部主要分布在竞争激烈的东部沿海，尤其是福建省内，近两年公司经纪业务市场份额有所下降。伴随着服务部升级完毕，公司在福建省内的营业网点大大增加，经纪业务产能将有所释放。此外，公司基金分仓收入占经纪业务净收入的比重达到14%。

　　2010中期公司权益投资比例较低，不排除IPO维稳之意。历史来看，公司的权益投资较为积极。2009年兴业证券权益投资占净资产的比重达到44%，其中划分为交易性金融资产的权益为36%，权益投资占比在上市券商中仅低于东北和西南排名第三，属于较高水平。自营盘中较高的权益比例和较激进的会计处理将加大公司盈利的波动性。

　　我们采用分部估值对兴业证券进行定价，给予其自营资产1.354倍PB，非自营业务给予12倍PB，兴业证券的合理估值为10.5元。相对估值法下，公司定价区间为9.7-13.2元。