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　　东方证券 金麟 王鸣飞

　　2010年上半年，工商银行实现净利润846.03亿元，同比增长27.58%，小幅超出我们此前预期，超预期的原因主要在于2季度的拨备和费用没有发生我们此前预期的反弹。归因来看，同比增长的主要驱动因素是规模扩张(15.54%)和息差反弹(7.97%)，同时成本收入比下降(3.02%)以及拨备反哺(3.71%)也是重要原因。

　　存款成本优势得以体现，净息差环比上升5BP。公司披露，2季度净息差环比提高5BP，反弹至2.37%。对比2009年下半年，我们认为工行近期净息差的反弹主要原因在于：(1)存款活期化。2季度末，公司活期存款占比反弹至阶段高点52.63%；(2)货币市场利率上升；(3)存贷比低，存款成本稳定。因此我们看到，2010年上半年比2009年下半年，工行虽然贷款收益率降低了5BP，但存款成本降幅更大，达到10BP，存贷利差因此改善5BP；另外，同业往来利差从-11BP上升至24BP。存款活期化与货币市场利率上升是行业系统性事件，工行在这两方面的弹性本来都不大，但工行偏低的存贷比(57.26%)使其在本次存款战中面临较小的压力，这构成了工行的负债成本优势。

　　费用增速低于预期，成本收入比下降。2010年上半年工行管理费用仅同比增长16.29%，其中2季度同比增速仅为5.93%。收入增长的同时积极压缩费用，因此我们看到该行上半年的成本收入比仅有28.18%，比去年同期下降了1.51个百分点。“节流”仍是工行ROA优势的主要来源之一，但这对于公司的长期竞争力可能构成影响。判断下半年完成再融资之后，工行成本收入比有反弹要求。

　　贷款质量继续改善，拨备反哺利润。上半年工行不良生成率仅-16BP，不良再度环比双降，风控表现相当稳健。或许由于回收情况良好，或贷款质量预期改善，我们看到单独类计提发生了10.39亿元的回拨。因为不良生成率表现非常好，使得该行能做到在降低信用成本率的同时继续快速提高拨备覆盖率。上半年拨备反哺利润，信用成本率从去年同期的38BP下降至33BP，而拨备覆盖率在2季度环比提高10.05个百分点至189.81%。

　　不过组合计提覆盖率稳定在去年年底水平(1.77%)，没有进一步改善。

　　手续费收入增32.96%。主要动力来自于理财和银行卡业务。判断与其他银行类似，该行手续费收入也受益于当前的存款活期化。判断该行没有明显的“贷款收益”变相体现的手续费增长，反映了较低的信用风险偏好。

　　本轮再融资后资本压力轻。同期公司宣布了可转债发行计划，再考虑到A+H配股，我们认为公司将在5年以上的时间内都不需要外部资本注入。

　　良好的防御性。2010年中报继续向我们展示了工行的良好防御特征：(1)稳定的负债成本；(2)良好的风控；(3)至少在短期内很强的成本管理能力。工行仍然是最好的防御性银行股。