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　　长城证券 耿诺

　　上半年盈利稳步增长。公司上半年实现营业收入44.95亿元，同比增长60.87%，实现利润总额3.53亿元，归属上市公司净利润3.0亿元，同比增长179.56%，其中归属上市公司扣除非经常性损益2.92亿元。每股收益0.19元，同比增长90%。公司业绩低于我们的预期。

　　业绩增长主要来自主产品量价齐升。从同比的角度看，公司盈利增长的主要原因是主产品铅锌冶炼金属量实现了量价齐升。价格方面，上半年LME铅锌价格分别为2107美元/吨和2181美元/吨，同比大幅上涨57%和61%；产量方面，公司上半年公司铅锌精矿产量小幅增长0.6%，但冶炼产品产量增长幅度较大，为21.0%。但是从环比的角度看，上半年铅锌价格持续下滑，二季度铅锌均价分别为1971美元/吨和2050美元/吨，环比一季度下滑12%和11%。然而由于公司对铅锌产品做了合理的套期保值，铅锌价格的下滑却使公司取得了1769万元的套保盈利。因此综合来看，尽管价格下滑，但由于套保盈利使得公司二季度综合毛利率较一季度提升了3.14个百分点，毛利率达21.12%。

　　冶炼费用持续低迷。冶炼产能的快速扩张导致铅锌现货加工费持续低迷，自年初以来铅锌现货加工费快速下降，目前铅锌现货加工费分别为25美元/吨和75美元/吨，与年初相比下滑了80%和61%。而在冶炼费用下滑的同时，公司燃料及原料价格进一步提升也给公司带来负面影响。

　　公司看点：一、公司资源扩张飞跃发展。公司近两年资源扩张步伐明显加快，自08年底收购盘龙矿、09年收购澳大利亚PEM公司，公司资源储量实现翻番的巨大变化，并且储量增长可能性仍较大；二、公司采选冶产业链一体化，使其综合盈利能力较强。

　　行业景气度不乐观。从中期来看，我们对铅锌行业景气度不乐观，暂不具备趋势性投资机会。供应方面，全球性铅锌过剩明显，LME铅锌库存处于历史较高水平上，目前铅锌冶炼加工费持续低迷，冶炼企业盈利空间不断压缩；需求方面，当前房地产、汽车行业这些铅锌的下游行业高速需求不再，铅锌价格下半年震荡走低的概率较大。

　　投资建议。我们下调公司评级至“中性”，预计2010-2012年EPS分别为0.40元和0.67元，对应目前股价市盈率分别为41倍和24倍。从公司历史PB来看，目前6.1倍的PB也相对不具备吸引力。我们给予公司“中性”的投资评级。