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　　齐鲁证券

　　作为国内规模最大的对虾出口企业龙头，国联水产拥有相对完整的“生产-加工-销售”对虾产业链，水产品出口加工业务的规模优势明显。09年公司出口量占我国对虾出口美国市场的37.26%，雄居首位。

　　公司通过加强和沃尔玛、达顿等终端客户的深度合作，继续巩固美国主要消费市场的领先优势；同时，公司开始侧重于对虾苗和罗非鱼苗的养殖规模扩张，以及对虾和罗非鱼的国内市场开拓，种苗行业高达40-60%的利润率以及内销水产品巨大的市场容量将为国联水产未来盈利增长提供有力保证。

　　国联未来三年种苗业务高速增长可期。我们预计国联水产2012年对虾苗销售规模将逼近100亿尾，价格175元/万尾，罗非鱼苗销量可达2亿尾，价格可达0.16元/尾，处于行业领先水平。预计2010-12年国联种苗销售额7370万元、1.54亿、1.98亿元，CAGR为169%，毛利率稳定在43-47%之间。

　　随着国内营销网络的迅速拓展，2012年公司水产品内销收入将达到4亿元，CAGR为55.1%。根据IPO招股说明书，我们预计国联水产募资到位后将会通过自建和外生性收购来迅速扩大水产品内销网络，主要针对超市、直营、餐饮渠道，推广自有品牌的对虾加工品和罗非鱼片。公司09年内销收入达到1.07亿元，预计2012年可达4亿元，CAGR可达55.1%，但由于营销通道投入巨大，短期利润贡献微薄。

　　今年低温天气和病害造成对虾死亡率较高，湛江地区库存相比往年下降近40%，致使对虾原料价格普遍上涨了20%，由于产品报价上涨要滞后于原料涨价，2010年公司对虾出口业务的毛利率会有所下滑。

　　从全球产业结构升级趋势来看，中国水产品加工出口正处在缓慢恢复通道中，目前企业出口订单充足，但利润率要想恢复到金融危险前的水平还需要较长的时间，同时东南亚国家水产品加工业有望慢慢崛起。横向比较来看，泰国、墨西哥等发展中国家的对虾出口竞争力正与日俱增，国联水产同泰万发、正大集团等全球水产品巨头相比差距仍然非常明显。

　　国内市场来看，水产品内销市场容量虽然巨大，但公司自有品牌的打造非一日之功，通路建设耗资巨大且收效极不稳定，国联水产并非第一家致力于国内水产品自有品牌和国内营销网络建设的企业，我们对国联水产在国内市场的拓展持开放的心态来跟踪和研究。

　　不考虑未来可能的外延式收购之盈利预测。不考虑未来可能的外延式收购，我们预计公司2010-12年可实现销售额1558.17、2074.12、2833.82百万元，同比增长41.62%、33.11%、36.63%，实现净利润134.62、199.04、230.50百万元，同比增长40.2%、47.8%、15.8%，2010-12年EPS分别为0.42、0.62、0.72元。

　　公司合理股价区间18.30-20.75元，首次给予“增持”评级。我们认为国联水产拥有规模优势但行业进入壁垒较低，未来利润率可能随着新进入者增多而被摊薄，相对獐子岛、好当家、东方海洋、壹桥苗业海水养殖四驾马车而言，国联的核心竞争力稍逊一筹。通过和以上公司的估值比较，赋予国联水产目标区间18.30-20.75元，对应33×11年PE和25×12年PE，当前股价还有9%—23.5%上涨空间，首次给予“增持”评级。