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　　国元证券 赖海峰

　　1、经纪业务佣金率下降速度低于市场平均水平，上半年佣金率0.99‰，甚至高于市场平均水平，从而导致代理交易市场份额持续下降，在竞争中被对手蚕食；受此影响，上半年代理交易总量同比尽管有所增长，但营业收入依然下降17%。

　　2、可供出售资产浮亏10.62亿元，因此自营投资实际大幅亏损7.68亿元；上半年自营/净资产比维持在历史高位，表明公司自营投资战略转变，有走向积极可能；期末大幅压缩基金、增仓债券，但股票占自营资产比例40%，风险仍然较大。

　　3、期间投行完成16单主承销，承销额的市场份额大幅提升至6.68%，营业收入6.15亿元，同比增长6倍，成为推动公司营业总收入同比增长的关键力量。

　　4、收购大福、发行小QFII、融资融券与股指期货等创新与多元化举动均走在市场前面，一改过去保守形象，尽管上半年未能贡献较大收益，但为将来持续发展奠定基础。

　　5、由于网点调整、人员增加、收购大福等因素，费用大幅增长7.8亿元，成为拖累业绩下滑根本原因，费用/总收入比反弹至40%，不过仍在合理范围内，且影响应该是短期的。

　　6、公司主要盈利业务经纪与自营的被动经营是持久且深层次的，投行增长不足以抵消这些负面影响，创新与多元化的贡献也将是缓慢的过程。

　　7、预计2010-2012年EPS分别为0.47元、0.50元和0.57元，目前估值偏高，给予“中性”评级。