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　　兴业证券 郑方镳

　　扬农化工(600486)公布2010年半年报，1-6月实现营业收入9.88亿元，同比下降15.36%，实现营业利润1.18亿元，同比下降20.74%；归属于上市公司股东的净利润1.13亿元，同比下降5.78%，按1.72亿股的总股本计，实现每股收益0.657元。每股经营活动产生的净现金流量为0.951元。

　　点评：

　　扬农化工2010年中期业绩与我们EPS为0.67元的预期基本一致，公司在行业景气低迷之际维持了经营业绩的稳定性。

　　行业低迷导致收入下降，农用菊酯业务逆势增长。2010年上半年，公司实现营业收入9.88亿元，同比下15.36%。在上半年不利气候的影响下，农药市场呈现“三减”(虫害发生量减轻，农民种植物减产，市场用药量减少)的特征，同时农药价格持续低迷(包括大宗农药出口市场)；导致公司卫生菊酯和除草剂(以草甘膦为主)的收入分别同比下降-27.85%、-12.96%(此外08年底起市场上非法侵权产品对公司卫生菊酯业务形成了冲击，公司适时推出新药进行应对，但影响尚未完全消除，这也是卫生菊酯收入下降的重要原因)。值得一提的是，面对不利局面，扬农化工通过中小客户开拓和原有客户维护，实现了农用菊酯销量的逆市增长，报告期公司农用菊酯实现销售2.93亿元，同比增长9.77%。

　　总体毛利率稳定，菊酯业务毛利率提升明显。报告期内，公司综合毛利率为20.11%，同比小幅提高0.8%，其中卫生菊酯和农用菊酯的毛利率分别为29.09%、23.04%，同比分别提升5.82%、4.75%，我们分析，菊酯业务毛利率提升主要来自于原料价格下跌和高附加值产品比例的提高(公司在中报中也提及加大了对卫生菊酯新药的推介)。另一方面，由于遭遇产能严重过剩、出口退税取消等多重打击，草甘膦价格低迷不前，进而造成公司除草剂业务毛利率同比大幅下降7.16%至10.57%；需要指出的是，在当前草甘膦几乎全行业亏损的情况下，公司依靠稳健的定价机制实现该项业务盈利已属不易。

　　期间费用基本稳定，营业外收入增利。2010年上半年，扬农化工的期间费用率为6.39%，同比上升0.96%，公司期间费用率提升的主要原因是收入同比下滑造成基数较低，从绝对数值来看，公司期间费用处于合理范围；报告期内，公司共获得2165万元的政府补助(计入营业外收入，去年同期为22.8万元)，这也是公司净利润同比仅下降5.78%，低于收入降幅的主要原因。

　　2011年公司将受益于农药行业景气回升。我们在8月9日发布的行业报告《农化：已到提前布局时》中指出，由于明年极端气候继续同时发生的概率较小，加之农产品(000061)价格有望适度上涨，农化相关行业基本面将会持续好转；而农药行业已经连续三年需求低迷，从历史景气周期来看有望步入上行通道，其中菊酯等农药优势产品将有良好的成长空间。展望下半年，我们预计公司菊酯业务在进入4季度旺季后将逐步走出低谷。2011年卫生菊酯和农用菊酯的需求和价格将有合理回升，杀菌剂也将加入业绩增长动力行列。

　　维持“推荐”评级。扬农化工是菊酯类农药的全球主要供应商之一，产业链完整，技术和管理能力突出，由此构成公司的核心竞争优势。在农药行业整体低迷的2010年上半年，这一优势保证了公司经营业绩的稳定性。与此同时，公司拓宽产品线、向综合性农药企业转型之路也在有序推进。我们看好2011年农药行业及公司的发展前景，维持公司2010-2012年EPS分别为0.90、1.20、1.41元的预测，并维持“推荐”的投资评级。