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　　国元证券 周家杏

　　业绩增长45%。2010年上半年，公司实现营业收入16.09亿元，同比增长46.96%；实现营业利润54028.10万元，同比增长34.45%；实现归属于母公司所有者净利润33397.44万元，同比增长44.91%。实现每股收益0.77元(去年同期为0.53元)，同比增长45%。单季度来看，二季度公司营业收入、净利润分别增长19.7%和-7.6%，单季度业绩低于预期。

　　业绩增长来源于白酒业务深度营销。2010年上半年，公司白酒业业务营业收入实现47%的增幅，配制酒业务实现40%的增幅，这也是公司上半年收入大幅增长的主要原因。同时，报告期内，白酒业务毛利率增加2.19个百分点。我们认为，白酒产品升级是导致白酒业务毛利率的提高主要原因，同时也反映出市场对于公司中高档产品的接受程度。公司二季度净利润出现小幅下降，但这种下降主要是因为公司销售费用和营业税金同期大幅增长，考虑到公司的省外业务正处于市场开拓期，高额的前期投入也是必须的。因此，我们认为，公司业绩出现小幅下滑也是合理的，随着公司省外市场开拓的不断深入，营销费率将会降低。

　　省外市场发力、营销体系改革不断深入将推动公司业绩步入快车道。

　　今年公司把销售区域进行了细化，并把一些省份从大区中单独列出重点发展(山东、北京、陕西、河南、广东)。在省内和省外实行的是不同的营销策略。省外实行的是区域代理，省内则是经销商加区域代理(深度营销策略，渠道已经下沉到县一级)。营销体制改革的初期会导致较大的销售费用从而侵蚀利润，随着销售局面的打开，销售费用随之会降下来。

　　盈利预测与投资评级：预计2010、2011年EPS分别为1.28元和1.79元，对应当前股价(53.56元)估值水平分别为42倍和30倍；随着公司销售体系改革不断深入，必然带动省内省外市场销量快速增长。同时，公司中高端产品升级将显著提升公司盈利能力。因此，我们认为公司即将步入快速增长期，给予2011年35倍的估值，对应目标价为63元，较当前股价有17%空间。因此，给予公司“推荐”投资评级。