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　　国元证券 程建国 常格非

　　1.因枯水期来水受西南地区旱灾影响大幅减少，加之今年入汛又较正常年份晚，上半年红水河流域来水情况不佳，来水同比大幅减少50%左右，红水河流域水电厂上半年发电量较去年同期减少45.2%。公司在四川的水电厂今年来水一直较好，发电量同比增长25%左右，但四川的天龙湖水电厂(18万kw)、金龙潭水电厂(18万kw)装机规模不大，无法弥补红水河流域水电厂发电下降影响。公司所属水电站的上网电量同比下降40.11%，水电业务低于预期。

　　2.火电受广西用电负荷增长和水电减发影响，机组利用小时大幅增长；上半年合山火电厂累计发电25.98亿千瓦时，同比增长239.16%。但公司电煤需要外购，今年丰水期电煤价格反常规的小幅攀升，侵蚀了火电的利润空间，导致火电业务对利润贡献有限。

　　3.下半年，预计红水河流域来水情况将转好，公司业绩有望显著提升。进入7月以来，受南方大范围降雨影响，红水河流域来水充足。根据大唐集团对外公布的数据，7月30日，大唐龙滩水电站创下了自机组投产发电以来的最高负荷运行纪录，机组最大出力达到470万千瓦，7月份全月，该水电站创下了今年以来单月发电量新高。与大唐龙滩水电站同属红水河流域的岩滩水电站、平班水电站、大化水电站等水电站将显著受益于来水改善。加上岩滩水电站资产收购已经完成，预计公司全年水电发电量较上年增加30%以上。

　　4.大唐集团承诺，待龙滩水电站按照400米正常蓄水位方案全部建成 投产发电后，启动将龙滩水电开发有限公司的发电资产逐步注入桂冠电力的工作。市场对于龙滩水电站这一优质资产的注入充满期待。但由于龙滩水电站的规模(630万KW)过大，预计将采取逐步注入上市公司的办法，只要所注入资产价格合理，将会对上市公司带来持续利好。

　　5.预计2010年和2011年公司实现每股收益分别为0.22元和0.25元，当前股价对应2010、2011年24倍、21倍PE，估值水平水电处于行业中游；考虑到上半年来水不佳，下半年有望走出低谷以及龙滩水电站资产注入预期，给予公司“推荐”评级。