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　　长江证券 陈志华

　　招商银行2010年上半年实现利息净收入263.43亿元，同比增长41%；手续费净收入53.46亿，同比增长32%；营业费用(扣除拨备)110.60亿，同比下降8%，不良贷款余额88.50亿，比年初减少8.82亿元，不良率0.67%，较年初下降15个bp；净利润132.03亿元，同比增长60%，每股收益0.65元。

　　公司上半年业绩快速增长源于规模增长、息差回升、费用控制和中间业务收入增长等因素。

　　公司资产规模增长进入适度扩张期，未来对资本的消耗将减少，但表外业务的快速发展，使得风险加权资产悉数提升很快。

　　二季度息差继续反弹，二季度末息差环比上升约15个基点。预计下半年息差反弹幅度将明显减小，但仍延续反弹趋势。息差扩大的主要驱动力来自于付息成本控制，未来息差扩大更多来源于生息资产收益率的提高。

　　中间业务发展势头迅猛。顾问和咨询费、银行卡手续费、结算与清算手续费等引领中间业务收入快速增长。但银信理财业务新规预计对下半年中间业务收入增长带来一定负面影响。

　　资产质量略好于预期，不良贷款余额减少，资产质量稳健。拨备覆盖率进一步提升，当前拨备水平缓冲潜在资产质量风险能力较同行强，未来拨备计提压力较小，业绩有望实现高速增长。

　　二季度费用控制力度较大，成本收入比较一季度末下降15个多百分点，与同行和历史相比，未来将显著反弹，预计下半年成本收入比会有明显反弹，但全年还是有比较显著的回落。

　　我们认为公司过去业绩改善主要来自于息差回升、压缩费用和中间业务收入等，未来这些因素中除费用将会显著反弹外，息差有望继续小幅回升，规模可持续适度增长等，公司业绩有望实现较快增长。我们预计2010年和2011年盈利分别为255.95亿元和317.64亿元，每股收益分别为1.18元和1.47元，对应10年动态市盈率为11.72倍，动态市净率为2.14倍，维持“推荐”评级。