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　　国泰君安 王峰 徐琳

　　自制木浆达产，业绩大幅增长。2010年上半年公司共实现营业收入35.66亿元，同比增长32.13%；利润总额4.88亿元，同比大幅提升，涨幅为133.54%；归属于母公司的净利润3.49亿元，同比增长129.64%，稀释后EPS0.35元，扣除非经常性损益后0.35元。

　　新产能贡献业绩。子公司华茂纸业新上的高端文化纸机(23号纸机)于2010年3月底试车，4月份正式投入生产；20万吨化学浆2009年10月正式销售，是收入增长的重要来源。自制木浆产量的提升，使得公司在原材料成本不断提升的环境下成本优势更加明显，盈利水平大幅提升。

　　环比增速不显著，显示景气高点已现。二季度环比一季度收入增加6.48%，净利润提升5.21%。我们预计10年下半年受国内整体经济状况的影响，毛利率水平应该不会好于上半年。公司预计1-9月份公司业绩同比增幅为50%-70%，即三季度EPS大致为0.13-0.19元。

　　未来两年业绩增长点：30万吨高松厚度纯质纸项目计划11年7月份投产；拟与国际纸业(亚洲)合作建设年产40万吨食品包装卡纸项目；化学浆技改项目；化机浆技改项目争取11年4月投产；第二台5万千瓦背压发电机组预计2011年一季度试运行；小机台的特种纸改造。

　　2010年业绩增长点：原材料高位运行环境下，公司及子公司于去年投产的自制木浆生产线均已达产，加之新上配套热电背压机组(一期)的正常运行，提升了公司的成本控制和盈利能力。此外年产40万吨的23号机投产，预计全年可生产25万吨纸文化纸，是主要的业绩增长点。

　　盈利预测。我们预测公司10年、11年净利润分别为7.13亿元、9.17亿元，稀释EPS分别为0.71元、0.91元，现对应PE分别16.5倍、12.8倍，具有较强的安全边际。考虑到公司成本优势以及未来的持续扩张，我们继续维持“增持”评级，维持14元的目标价。