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　　国泰君安 魏涛

　　兴发集团(600141)现有磷矿储量1.44亿吨，还拥有后坪矿和瓦屋四矿段的探矿权。同时，公司自有水电站18座，年自产水电4.3-5亿度。磷矿为稀缺资源，电力为重要能源，二者价格长期看涨，决定公司具备长期投资价值，应享受高于一般低壁垒加工制造型企业的估值。我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.63元、0.77元和0.98元。以目前的股价测算，对应的动态PE分别为23.1倍、18.7倍和14.8倍，给予公司“增持”评级。

　　毛利率提升带动盈利增长。

　　今年上半年公司实现销售收入21.21亿元，同比增长52.2%，实现净利润9240.9万元，同比增长45.55%，净资产收益率为6.79%。初步测算，公司上半年实现摊薄后EPS为0.26元，扣除非经常性损益后的摊薄EPS为0.27元，每股经营活动产生的现金流量净额0.107元。

　　上半年公司收入增长主要依靠贸易收入增长，盈利增长则主要依靠毛利率提升。上半年公司贸易收入达到12亿元，同比增长168%，占总收入的比重达到56.6%，但贸易业务毛利率仅为1.92%，对业绩的贡献十分有限。上半年磷矿石销售毛利率同比增加16.49个百分点，磷酸盐毛利率增加5.8个百分点。

　　分季度看，一季度为枯水期，且有春节因素，为磷化工相对淡季，公司生产用电需从大网采购，电价是公司自发电的2倍多。二季度进入丰水期，公司小水电自发电降低用电成本，毛利率从一季度的12.56%上升至二季度的15.65%，产销进入旺季，开工率达到七至八成水平。二季度，公司销售收入环比增长49.6%，单季度收入首次超过10亿元。

　　就中报来看，公司的资产负债率为64.86%，近3年保持较为稳定，处于偏高水平。公司完成定向增发后，负债率降低。公司流动比率和速动比率相比前两年有所改善，短期偿债压力减轻。期间费用率继续下降，主要得益于收入快速增长带来的规模效益。上半年公司实现经营活动净现金流3401万元，同比下降53.55%，但仍处于净流入状态。

　　磷化工景气仍处低位。

　　我国黄磷产能严重过剩，三聚磷酸钠、六偏磷酸钠产能过剩，技术壁垒低，造成磷化工行业周期性强。由于国内需求有限，我国磷化工品有七成出口，行业景气度受国际市场影响大。今年以来，在非洲低成本湿法磷酸盐的冲击下，我国初级磷酸盐产品在国际市场竞争力下降。1-5月份我国三聚磷酸钠出口18.48万吨，同比下降14.3%，其中工业级三聚磷酸钠出口量为17.12万吨，同比下降15.9%。出口下降转而压制国内市场景气度，造成国内磷化工产品价格低迷。今年上半年工业级三聚磷酸钠价格基本维持在5000元/吨以内，即使在枯水期——黄磷价格较高的时期也未能有效上涨。

　　三季度仍将为丰水期，西南地区水电充足，黄磷装置开工率高，预计黄磷价格仍将在14000元/吨以下的低位徘徊。进入四季度枯水期，随着黄磷装置开工率下降，黄磷价格有望上扬。

　　行业低迷难掩稀缺资源价值。

　　公司的核心价值在于稀缺的磷矿和水电资源，二者长期价格看涨，这是公司盈利的保障。公司现有磷矿储量1.44亿吨，其中兴盛矿业6000多万吨，保康白竹7000多万吨，武山矿600-700万吨，树崆坪可采储量1000万吨。另外，公司还拥有后坪矿和瓦屋四矿段的探矿权，未来预计储量超过1亿吨。

　　公司自有水电站18座(包括定向增发收购的古洞口水电站)，年自产水电4.3-5亿度(其中古洞口发电8000-10000万度)。由于自产水电成本仅2毛/度，远低于外购电5毛/度的价格，每年带来的效益超过1亿元。

　　公司目前有多个项目在建，包括有机硅、电子级磷酸。公司持股50%的兴瑞化工正在建设有机硅项目，一期6万吨产能计划2011年下半年投产。持股90%的兴福公司采用台湾合作方的技术生产电子级磷酸，建设的1万吨产能在试生产，同期建设的还有2万吨食品级磷酸。另外，公司在宜都工业园一期规划800-900亩地，计划建设磷复肥项目，目前处于项目设计、招标阶段。公司建设磷肥产能的主要目的是消化宜昌地区富余的中低品位磷矿，以期实现资源转化和充分利用。

　　磷矿和电力资源是我国磷化工产业核心竞争因素，在A股三家磷化工公司中，公司拥有最高的矿电自给率和丰富的产品线，应是磷化工行业的最优投资标的。