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　　浙商证券

　　经营转型：由“加工商”向“资源和品牌型企业”转变。

　　公司上市之初是以来料和进料加工为主的“两头在外”的水产品加工企业，随着人民币升值和劳动力成本上升，纯粹的劳动密集型水产品加工行业已经难觅成长空间。于是2008年开始，公司积极进行经营业务转型：首先，公司依托胶东半岛的海产品养殖优势，2008年4月通过非公开增发募集资金5.56亿元，开拓海参等高端海珍品养殖业务，10年4月募投项目达产后，公司海参养殖面积由上市初的836亩增加至4.14万亩，成为国内海参养殖龙头企业；其次，公司设立销售子公司，全力打造“东方海洋”品牌和布局全国的销售渠道，进一步提高公司水产品加工产品内销的品牌附加值，目前，以“东方海洋”品牌命名的深海鳕鱼胶原蛋白、底播刺参以及深海水产品加工等系列产品在国内已经具有较高知名度。

　　海参养殖进入产能释放期，未来三年产量年均增长40%。

　　2010年4月份募投项目投产，4.14万亩海域进入成熟养殖期。按底播海参每亩单产80公斤，平均2-2.5年的养殖周期计算，公司未来每年海参满产捕捞量可达1325-1656吨。按养殖周期计算，公司2012年即将进入满产收获期，考虑到收获期捕捞量受天气因素的影响，我们保守预计公司2012年海参捕捞量为1180万吨。由于公司4万亩海域属于“边建设边投产”，08年和09年公司已经对投礁完成海域进行了投苗，09年公司海参捕捞量达到420万吨。我们预计未来三年公司海参捕捞量将保持40%的年均复合增长率，10-12年的捕捞量分别可达640吨，930吨和1180吨。到2012年进入满产期后，公司海参养殖业务收入占公司营收比重将由2009年的15.1%提高至27.3%，毛利占比由45.1%提升至60.1%。

　　海参养殖处于景气周期，价格有望保持高位。

　　海参养殖方式大致可以分为底播养殖、围堰养殖和虾池养殖，一般而言，底播和围堰养殖投资规模较大，适合大型养殖企业，如好当家运用围堰养殖方式、獐子岛和东方海洋运用深海底播养殖方式，而广大的中小养殖户则主要在近海滩涂运用虾池养殖方式。由于年初冰冻灾害，造成海面结冰，虾池养殖受灾严重，7月份以来胶南海域出现大规模浒苔，水体缺氧再度对虾池养殖造成负面影响。总体而言，我们认为一方面由于气候环境因素造成海参供给减少，另一方面海参需求保持快速增长，海参养殖未来2年内将会处于景气周期中。今年上半年胶东海域海参批发价维持在180元/公斤左右，我们认为下半年这一价格水平仍有望延续。我们预计公司10-12年海参的销售价格能分别达到175元/公斤、185元/公斤和190元/公斤，销售收入分别为1.12亿元、1.72亿元和2.24亿元，毛利率约为71%。

　　深海鳕鱼胶原蛋白及其肽产品是未来利润增长点。

　　胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，从动物中提取出的胶原蛋白不仅运用于美容化妆品领域，而且它还是一种保健品可以用来预防心血管疾病和提高骨骼坚硬和弹性，降低骨质疏松。目前市场上主流的胶原蛋白主要是从猪脚、猪皮中提取而来，深海鳕鱼胶原蛋白的优势在于分子结构更小，有利于人体吸收和利用。我们认为公司生产深海鳕鱼胶原蛋白的优势有：第一，公司具有原材料优势，作为专业的鳕鱼加工企业，副产品鳕鱼皮就是生产胶原蛋白的原材料；第二，公司的生产工艺已非常成熟，产品的纯净度和品质均有保证，而且公司运用鳕鱼皮生产胶原蛋白的工艺已申请专利，具有独占保护权。2009年公司胶原蛋白业务刚刚起步，我们认为这块业务的增长，一方面需要培育消费者的消费习惯来扩大市场需求，另一方面需要公司提高宣传力度，在深海鳕鱼胶原蛋白领域烙上“东方海洋”印记，增进消费者的品牌认可度。

　　目前公司胶原蛋白生产线产能150吨，产能利用率不到30%。公司原先将鳕鱼皮当做下脚料出售，价格约10万元/吨，目前公司生产的胶原蛋白，一部分以大宗原材料销售给下游医药、化妆品和食品企业，售价约30万元/吨，另一部分以东方海洋深海鳕鱼胶原蛋白终端品在公司销售渠道出售。我们预计2010年公司胶原蛋白销售量45吨，销售收入1890万元，我们按毛利率45%，净利润率30%计算，将为公司贡献约560万元的净利润，折合EPS0.02元。

　　加快渠道布局和品牌建设。

　　公司2009年成立国内贸易部，2010年4月在国内贸易部基础上设立销售全资子公司，负责深海鳕鱼胶原蛋白、底播刺参以及深海水产品加工等系列产品的国内销售推广。根据公司2010年中报披露，公司在全国范围内已发展代理商50余家，开设加盟店20余家，在上海、北京、天津、湖南等20个省市设有代理商。我们认为成为一个“资源品牌”优势并举的公司好处在于：其一，尽管公司生产的海参属于高端海产品，仍逃不过农业养殖行业内生周期波动的影响，只有当产品贴上了“质优价高”的品牌标签后，周期波动的影响才能被弱化；其二，公司营收的主要来源是“两头在外”的水产品加工行业，但水产品加工的综合毛利率不足10%，公司在水产品加工的过往经营中仅仅承担了一个“加工商”角色，未来公司有意拓展深海水产品的国内销售，销售渠道和品牌认知度是必备条件。

　　给予公司“买入”评级。

　　预计2010-2012年公司营业收入分别为5.63亿元，6.99亿元和8.23亿元，同比增长19%、24%和18%，归属母公司净利润分别为8100万元、1.15亿元和1.51亿元，分别增长47%、42%和31%。EPS分别为0.33元、0.47元和0.62元，对应目前股价PE分别为39.5X、27.9X和21.25X。公司海参业务增长确定性高，而且随着经营转型，公司胶原蛋白和水产品加工业务将会带来更多业绩贡献，公司相对估值具有优势，给予公司“买入”评级。