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　　长江证券 陈志坚

　　事件描述

　　禾盛新材今日发布了其2010 年度中期财务报告，其主要内容如下：

　　公司上半年共实现营业收入5.41 亿元，同比大幅增长80.53%；实现净利润0.58 亿元，较上年同期增长44.38%；实现EPS 0.38 元，其中二季度实现EPS 0.21 元。

　　报告期内，公司PCM产品销售额为4.09亿元，同比增长101.59%；VCM产品销售额为1.29亿元，同比增长42.58%；上半年公司外销收入为0.66 亿元，较去年同期实现增长723%。

　　事件评论

　　第一，受益于募投产能逐步释放，报告期内公司主营收入增长明显

　　受益于募投项目产能的稳步释放，公司上半年共实现营业收入5.41 亿元，同比增长80.53%，其中公司PCM 产品销售额为4.09 亿元，同比增长101.59%；VCM 产品销售额为1.29 亿元，同比增长42.58%。公司二季度主营环比一季度持续增长。

　　公司上半年主营大幅增长主要基于两方面的原因：一方面，受国家“家电下乡”、“以旧换新”等利好政策的持续推进，公司下游客户需求旺盛，国内冰箱、洗衣机等产量同比大幅增长所致；另一方面，在公司募投项目“年产12 万吨家电用复合材料生产线”苏州厂区新增产能释放带动下，2010 年上半年现有订单较上年同期有较大幅度的增长。随着合肥禾盛12 万吨产能在未来的逐步释放，预计公司未来主营将得到大幅增长。

　　公司募投项目新增产能的逐步释放，使得公司产能瓶颈得到解除，产品生产能力也得到一定提高。公司凭借近年来对海外市场的开拓与维护，上半年外销收入达到0.66亿元，较去年同期大幅增长723%，去年同期基数较低也是造成公司上半年出口同比大幅增长的另一原因。我们预计未来几年，随着公司募集资金投资项目产能的形成和长期订单的逐步稳固，出口销售业务在主营中占比将逐步提高，对公司营业收入的稳步增长构成了有力的支撑。

　　第二，主营增长带动公司业绩提升，二季度毛利率环比持续回升

　　报告期内公司共实现净利润0.58 亿元，较上年同期增长44.38%；其中二季度实现净利润0.32 亿元，环比一季度0.26亿元有所上升。在公司上半年主营收入同比大幅增长的带动下，公司主营利润及净利润明显增长也在情理之中。而在二季度主营收入环比一季度持续增长的带动下，公司二季度业绩环比也有所增长。

　　由于去年同期公司销售毛利率处于高位，使得上半年综合毛利率在连续两个季度稳中趋升的情况下同比仍有所下滑。其中在主营中占比接近80%的PCM 类产品毛利率由17.72%下滑至16.44%，而售价较高的VCM 类产品毛利率则有所上升，从19.51%上升至21.79%。考虑到未来产能逐步释放且公司与下游客户在定价时采用成本加成的方式来确定产品的销售价格，我们预计公司未来毛利率基本维持在17%到18%之间。

　　从分季度毛利率上看，公司二季度毛利率环比一季度持续上升，由一季度的17.67%上升至18.20%。虽然公司单季度毛利率已持续两个季度回升，但距离近期高位20.95%仍有一定的差距。

　　造成公司二季度毛利率环比一季度持续稳中趋升的原因一方面在于随着公司募投产能的逐步释放，原材料采购规模扩大导致采购成本降低；另一方面，公司主要原材料冷轧薄板及镀锌板二季度均价环比小幅下滑在一定程度上也对二季度毛利率环比小幅上升有所贡献。

　　第三，二季度期间费用率小幅下滑，销售费用率有所增长

　　公司期间费用得到了较好的控制，二季度期间费用率仅为4.66%，较一季度5.01%环比略有下滑。公司期间费用率下滑的原因主要在于管理费用率及财务费用率的明显下滑。公司二季度管理费用率由一季度的3.25 下滑至2.59%，财务费用率则由0.27%下滑至接近0。而随着公司新增募投产能的逐步释放，相应的市场开发力度也逐步增强，使得二季度公司销售费用率从1.49%上升至2.06%。虽然公司有较强的费用控制能力，但是考虑到公司未来市场开拓力度及研发投入力度逐步增强，依靠费用控制降低期间费用率的空间不大。

　　从期间费用绝对值上看，报告期内公司财务费用下降较多，主要原因在于报告期内公司对外付款较多采用票据形式，银行借款利息支出减少所致，另外募集资金存款利息收入也对财务费用产生了积极的影响；而造成公司管理费用增加主要是公司新产品研发速度加快，研发费用增加所致；公司销售费用增加主要是公司扩大销售规模，相应的运输费用和市场开发支出增加所致。

　　第四，产能瓶颈逐步解除，首次给予“推荐”评级

　　随着公司募投项目的逐步投产，公司未来PCM 及VCM 产品产能将达到24 万吨，产能瓶颈将得到逐步解除。目前由禾盛新材负责实施的6 万吨新增产能已经投产，合肥禾盛负责实施的一期6 万吨部分已开始进行基建工程的前期准备及设备订购工作，预计产能将于明年释放。随着公司产能的逐步释放，公司业绩也将会有较大幅度的提升，我们预计公司2010、2011 年EPS 分别为0.803 和1.204 元，首次给予公司“推荐”评级。