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　　长江证券 刘元瑞

　　事件描述

　　近期我们调研了伟星新材，与公司董秘等就公司近期状况，市场情况以及公司未来发展目标进行了交流。

　　事件评论

　　第一，塑料管道未来仍将保持较快增长塑料管道(主要包括PVC、PPR 和PE)在国内起步较晚但发展迅速，九十年代起步后产量从1990 年的不到20 万吨，发展到09 年达到580 万吨，始终保持较快增长。

　　根据专业机构美信咨询预计，目前至2015 年中国塑料管道需求将稳步增长，2009-2015 年塑料管道需求的复合年增长率约为12.7%。

　　我们判断塑料管道仍将保持较快增长主要基于以下几点原因：

　　替代需求：与传统管材相比，塑料管材的特殊性使其成为铸铁管，钢管，镀锌管，水泥管等传统管材的理想替代产品。它很好地解决了饮用水二次污染、化学防腐蚀问题，并有效保护地下水资源免受污染，符合政策发展的方向，塑料管道被政策列为推荐技术，而若干以传统材料制造的管道列为限制或禁止使用技术。

　　新增需求：中国经济持续高速增长，生活水平提高后居民迫切要求改善居住条件，同时中国正在实施“城镇化”的发展战略，大约要在30 年内把我国城镇居民的比例提高到70%，城镇化需要每年为新增城镇人口加大住宅建设和市政建设投资力度，以及解决生活用水问题，这些都将带来塑料高端新增需求。

　　改造需求：随着生活水平的提高，大量旧建筑需要改造和更新，2000 年以前建设的城镇住宅、宾馆等建筑的冷热水供应大部分采用镀锌钢管，已经进入更新改造的高峰期。《全国城市供水管网改造近期规划》中规划的239个城市内部分城市统计显示：部分城市供水管网敷设时间在50 年以上，严重老化，造成爆管以及各种形式的明漏或暗漏，这部分占全部管网长度的6.2%；在现有供水管网中，材质低劣的灰口铸铁管道占比较大，大多数城市达50%以上，个别城市甚至达90%以上，这些都将面临更新改造。

　　新型应用需求：塑料管道已经不仅仅是作为给水、排水、供气等传统之用，作为改善生活、消费升级的一部分，塑料管道的应用领域在不断拓展。地源热泵、地板采暖、同层虹层排水、排污等需求不断在扩展。

　　第二，“先市场后生产”的扩张模式将保证公司的持续成长

　　伟星集团一直重视“先市场，后生产”的扩张模式，这种模式在伟星新材上得到很好的体现。从1999 年10 月份建立以来，和同行业的联塑科技相比，公司之前的发展更加注重品牌和渠道的建设，产能扩张速度要远低于联塑科技，目前联塑产能66.18 万，伟星产能4.78 万，相差15 倍之多；但是我们需要看到的是，在产能扩张缓慢的同时，伟星新材一直在注重对品牌和渠道的建设，联塑科技目前直销部分有29 个销售办事处，500 多名销售代表，分销部分直接走总经销代理模式，独立分销商600 家，伟星新材目前有12 家销售子公司，30 家销售办事处，专职营销人员600 人，区域经销商999 家，通过经销商上和公司直接分销管理网点达13625 家。

　　值得注意的是，公司从07 年开始调整传统的总经销模式，走扁平化渠道管理，公司采用在“乡镇”至“地级市”之间的不同区域设立区域经销商的同时，建立了只有公司和零售商两个层次的更为直接的经销模式，成立了专门的销售子公司来管理、激励这些经销商和零售商。

　　总经销层层代理模式管理简单，运行成本低(销售费用低)，市场交给总代理去开拓，总代理的能力决定公司的销售状况，厂家比较被动，溢价能力和执行力比较弱，对代理商的激励主要是低成本(让利)，容易被复制。

　　扁平化渠道模式初始运行成本高(销售费用高)，但是减少了中间经销环节，厂商利润率更高；该模式有利于厂商掌控经销商，而不再单纯的依靠某一个经销商，降低了销售风险；同时也有利于市场信息上传下达，使得厂商对市场更加敏感，及时做出决策并进行适时调整；但是该模式也加大了管理难度，同时经销商和厂商利益一致，忠诚度很高，不容易被复制。

　　目前公司区域经销商达到999 家，经销网点总家数达到13625 家，在品牌和渠道建设差不多的情况下，本次公司募集资金扩张产能也是符合公司战略、水到渠成之举。

　　第三，伟星优良的管理能力，应享有估值溢价

　　伟星新材隶属于伟星集团，经过三十多年的经营发展，伟星集团下系列公司现已形成“可持续发展”为核心、具有鲜明伟星特色的企业文化。

　　长期可持续成长在伟星股份上得到很好的体现；伟星股份和伟星新材的企业文化和管理团队一脉相承，我们看好伟星整个管理团队和企业文化，这是伟星新材长期成长的保证。

　　第四，我们看好公司的持续成长，费用降低有望带来超预期，给予“推荐”评级

　　我们预计公司10-12 年EPS 分别为0.663、0.897、1.244 元，对应PE 分别为30、22、16 倍，我们认同公司的经营理念，看好公司的持续成长，销售模式的成功运营有望带来业绩超预期，给予“推荐”评级。