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　　宏源证券

　　硬泡聚醚：下游冰箱冰柜占比60%，未来节能市场容量巨大。

　　上半年硬泡聚醚毛利同比下降2.79个百分点，由成本、产能不足等因素造成。硬泡聚醚生产所需原材料成本上涨是毛利率下降的主要原因。公司硬泡聚醚产品的定价模式为：本月聚醚产品价格＝上月公司聚醚产品价格*系数加工费；而今年1－3月份主要原料环氧丙烷(占聚醚成本比重近60%)价格一直上涨，公司产品价格调整相对滞后，造成了毛利率的下滑。产能不足是毛利率下降另一原因。由于家电下乡等政策实施，上半年冰箱、冰柜等行业对硬泡聚醚需求相当旺盛，公司组合聚醚产能不足，因此外购了部分单体聚醚再加工为组合聚醚出售，外购单体聚醚产品在一定程度上加大了公司成本支出。

　　目前冷藏行业仍然为硬泡组合聚醚的最大下游。在国内，冰箱冰柜对硬泡聚醚的需求占总量的60%以上。由于家电下乡、以旧换新等政策的推动，未来几年冰箱、冰柜产量增速将保持在相对较高的水平。另外由于目前冰箱冰柜产品容积不断提升，单台设备所需的组合聚醚量也在增长。因此在未来一断时间内冷藏行业仍然有较大的聚醚需求量。目前公司的下游客户有美的、海信、美菱、三星等大型厂商，一直保持着长期稳定的供货关系。

　　未来节能材料行业领域将带来巨大市场需求。节能材料领域，包括建筑保温材料，太阳能热水器保温材料等领域。在建筑节能领域，国家已有多项政策调控，预计今年建筑节能方面对硬泡聚醚的需求量将达20万吨。太阳能热水器对聚氨酯的需求为每台1.5－2公斤，而截止08年全国已经安装了太阳能热水器1500万台，折算成对硬泡聚醚的需求，每年可达到几十万吨。目前太阳能行业应用材料标准已经制定完成，其实施将有利于公司的高端聚醚产品在太阳能领域的推广。

　　聚氨酯保温板项目：年底建成小规模生产线。预计今年年底聚氨酯保温板项目建成，产能为几十万到百万平米，主要用于生产外墙保温板，其价格水平约30－50元每平米。

　　异丙醇胺：上半年毛利率降幅较大，技改项目下半年投产。

　　上半年异丙醇胺产品毛利同比下降14.5个百分点。环氧丙烷占异丙醇胺成本比重80%，上半年公司环氧丙烷平均采购价格同比增加42.47%，对异丙醇胺的毛利率影响较大。另外，汇率波动、欧债危机等因素，在一定程度上也影响了公司异丙醇胺产品的销售价格。

　　4万吨技改项目即将进行设备安装。公司的2万吨扩4万吨异丙醇胺技改项目即将进入设备安装阶段，预计下半年可完工投产。公司的异丙醇胺产品主要市场为：一异丙醇胺产品多用作高端电子产品的清洗剂，在日韩的需求增长较快；二异丙醇胺主要用于石油产品脱硫，东南亚的需求量较大；三异丙醇胺主要用于生产水泥外加剂，可以提高水泥及混凝土的生产效率及强度，节能领域前景看好。近年来几家生产异丙醇胺的国际巨头如BASF、DOW等均没有进行产能扩张，公司在项目完工后将成为世界最大的异丙醇胺制造商。公司异丙醇胺生产工艺独特，产品质量过硬，在市场开拓方面不存在障碍。

　　盈利预测：今年可实现EPS为0.57元。

　　业绩增长点。公司年产5万吨聚氨酯硬泡聚醚项目6月份正式投产，使公司组合聚醚产能由4万吨扩张到9万吨；4万吨异丙醇胺技改项目完工后，产能将由原有的2万吨扩张到6万吨。目前环氧丙烷价格已经回落到11000元/吨的水平，原料价格的回落将使公司毛利率有所提升。

　　盈利预测。小幅调整公司2010－2012年业绩，预计EPS分别为0.57元、0.79元、0.98元、给予“增持”评级。