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　　东方证券 施剑刚

　　业绩低速增长，二季度业绩增速有所回升。公司交出了一份预期之中，但不令人满意的中报，之前对公司业绩抱有较高预期的投资者不在少数，茅台终端市场的火爆未能从公司报表得到证实。报告期内，公司共生产茅台酒及系列酒基酒26,624吨，同比增长7.87%。公司收入同比增长18.77%，其中高、低度茅台酒收入增速分别为19.27%和8.81%，如果考虑年初提价的因素，公司茅台酒销量以个位数增长，增速缓慢，其中低度茅台酒应该出现负增长。产品销售的亮点是系列酒，收入同比增长了27.5%，这基本符合目前白酒市场的消费实情，中档酒的增长更快。虽然二季度收入增速慢于一季度，但净利润增长(16.58%，一季度为4%)反而更快，主要原因是：1、提价在二季度充分反映；2、消费税税率更低，原因尚需进一步了解，我们判断全年消费税率在14%左右。

　　毛利率继续提高，消费税严征致使营业利润率、净利率同比下降。报告期内，年初提价因素推升综合毛利率至91.36%，同比增加0.94个百分点，其中高、低度茅台酒毛利率分别为93.31%(增0.84个百分点)和91.21%(增0.04个百分点)。由于去年8月开始的严征从价消费税因素，公司消费税同比增长了139%，达到6.82亿元，营业税金及附加同比增长105%，相对收入的占比为13.04%，落至正常水平。高、低度茅台酒营业利润率分别下降了5.25和4.12个百分点。

　　新一届领导已经就位，公司长期发展仍然看好。集团在2012、2015、2025年收入计划分别是130亿元、260亿元和500亿元，茅台酒“十一五”万吨产能规划已经完成，下一个万吨产能投入正在计划中。我们认为公司茅台酒销量未来可保持年均12%的增长，53°茅台酒终端价过千元大关提前到来，出厂价(499元/瓶)和终端价价差巨大，使得出厂价格具备每年提13%的基础。另外，大股东从5月7日起增持了公司40.07万股股份，也表明了大股东对公司发展的信心。

　　盈利预测和评级。维持盈利预测，2010-2012年EPS分别为5.75、7.03和8.47元，维持“增持”评级。前期高端白酒终端价格上涨迅猛，相关公司产品出厂价上调预期强烈，后续关注提价可能。

　　风险因素：食品安全事件的发生；宏观经济的不利影响。