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　　东方证券 郑恺

　　晨鸣纸业是综合性龙头公司，公司规模是A股上市的造纸企业中最大的。2009年，晨鸣纸业决定新建3个项目：高档低定量铜版纸、高档涂布白牛卡纸、晨鸣国际物流中心及配套铁路专用线项目。与此同时，晨鸣纸业还计划投资16.7亿元在湛江地区投资建设45万吨高级文化纸生产线，加上以上新增项目，晨鸣纸业在2009～2010年间共计划新增114.7亿元投资。

　　随着建成投产，晨鸣纸业2011年新增的产能主要为高档文化纸45万吨，高档低定量铜版纸80万吨、高档涂布白牛卡纸60万吨，我们认为公司新增产能基本上属于错位竞争，深挖了市场区域需求。尽管广东地区是产纸大省，2008年造纸产量达到1154万吨，但其中绝大部分是箱板纸和瓦楞纸，其中九龙和理文两家公司分别贡献442.89万吨和298.96万吨，占比达到64%，因此，相对而言，文化纸的产量，特别是高端文化纸产量并不高，对应广东地区发展水平，我们认为该文化纸在当地有较大需求。公司对应于该市场适时适地投资，未来盈利空间较大。

　　晨鸣纸业高档低定量铜版纸产能达到80万吨，未来铜版纸新增产能较多，今年主要是海南地区160万吨项目和王子制纸(南通)40万吨项目，公司投资地区选择在山东寿光，尽管新增项目较大，但公司灵活利用地域的区别，将市场有效区分开，我们对其盈利并不悲观。

　　最后，晨鸣纸业还准备新增60万吨白面牛卡纸项目，该项目是一个细分市场，国内制造该产品的企业并不多，最主要的竞争对手是山东阳光纸业和浙江景兴纸业。公司新增项目主要在2011年释放，我们对该项目的需求前景较为谨慎，因为该市场主要用于高端包装，产品主要用于食品饮料，小家电等，尽管需求增长较快，但供应的超速增长可能会影响该纸种的毛利水平，我们判断该项目盈利会略高于箱板纸盈利而小于文化纸盈利水平。

　　综合来看，晨鸣纸业投资产能基本处于不同地理市场和不同纸种细分市场中，且2011年行业新增产能并不大，明年项目达产后，未来盈利水平应超我们前期预期。

　　我们认为晨鸣纸业作为造纸行业的龙头代表企业，与印刷包装公司对比来看，具备相当的优势，而其市值却是印刷企业的2倍而已，我们认为这种程度的偏差代表了市场投资者对于造纸企业极端的负面悲观看法，随着8月份纸品价格的止跌和四季度旺季的到来，以及行业十二五规划的制定出台，造纸公司如此低的估值水平有望被修复。