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　　中金公司 朱亚锋 曾令波

　　上半年毛利率未能如期改善，业绩低于预期。公司上半年收入增长10%，其中，二季度，收入在较高基数上同比增速仍攀升至15%，复苏势头较好；分实体看，上半年母公司层面收入基本持平(图表5)，内蒙子公司开始贡献收入增量，按上半年4360万收入估算，上半年约实现1万吨陶瓷纤维(低端)；但公司毛利率二季度未能实现改善，反而进一步环比下滑1.1%，导致业绩低于预期，原因包括：1、内蒙基地一期仍未达到较好的运行状态，上半年16.3%的净利润率较设想的20~25%仍存差距；2、公司对部分中端产品降价以推动部分传统低端产品(如1050型号)需求升级的措施对短期毛利率也有负面影响。最终，公司上半年录得每股收益0.25元，同比下滑5%。

　　前瞻看，需求端仍将延续复苏趋势，但大突破有赖于民用市场开拓。陶瓷纤维行业复苏一般滞后于宏观经济复苏，公司收入从1季度单月5000万攀升至2季度的近8000万体现了这一趋势，从上半年订单同比约50%增长看，下半年单月收入有望进一步攀升至9000~9500万，同比增速将进一步回升至30%。不过，公司目前产品依然主要应用于石化、水泥等重工业领域(约90%)，公司中报提及的下半年工作重点中未提及市场前期期待的防火门领域，这也使得另两个民用领域——建筑保温和船舶/钢结构防火市场开拓犹为重要。

　　但成本端压力高峰已过，下半年趋势向好。公司2H09毛利率基数较低，同时，公司低端产品向内蒙基地的转移基本完成，预计内蒙基地下半年产量有望达到2~3万吨，在总需求复苏基础上，无论是山东本部还是内蒙基地，明显提升的产能利用率都有助于单位成本的节约。公司中报已预计前三季度业绩将实现30%以内的同比增长。

　　盈利预测调整：

　　公司内蒙基地贡献总体较预期晚约1~2个季度，而产品价格下调幅度也超出预期从而影响毛利率，我们下调公司2010~11年收入8%、9%，下调盈利预测18%、16%(略高于前期提示的10~15%下调空间)。

　　投资建议：

　　盈利调整后，公司当前股价对应2010~11年市盈率分别22x、17x，估值已具一定吸引力，维持“审慎推荐”评级，仍建议投资者积极关注公司建筑保温材料的推出及其它民用市场的开拓。