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　　国泰君安 胡春霞 许娟娟

　　公司是新疆最大的生鲜乳销售企业，并经营与之相配套的种畜良种繁育和饲料供应。09年收入2.67亿元，其中生鲜乳占80%。09年前五名客户收入占公司总收入的80%。控股股东石河子国资委主要从事实业投资，持有公司63%股权，农八师国资委是实际控制人。

　　公司指导农户科学养殖的模式符合行业发展趋势。预计乳品加工业对生鲜乳需求量将持续增长，但畜牧业因下游集中度提升而议价能力减弱。目前生鲜乳供给行业集中度低，未来格局向有利于公司方向发展。

　　外购生鲜乳销售收入占公司收入比例高，下游客户较为集中。过去三年，外购生鲜乳真实增速较低，而自产生鲜乳增速较快。外购生鲜乳占比的提升降低了公司毛利率，但公司分业务毛利率稳步提升。预计未来公司的自产生鲜乳增速较快，将提升公司毛利率。

　　公司的地缘优势明显，且受益于国家对西部地区的政策扶持以及兵团背景。但外购生鲜乳的利润率薄，对下游溢价能力弱，公司抗原奶价格波动能力弱。公司应该充分利用本次募集资金，大力发展主业，扩大规模。目前公司市场占有率仅15%，尽管是新疆最大的生鲜乳供应商，但其他众多小供应商若联合，将对公司的业务形成较大威胁。

　　公司的盈利能力和偿债能力正常，但应收账款周转率较低，一定程度反映了公司对下游乳品加工企业溢价能力较弱。2009年公司采购了大量的消耗性生物资产，导致存货周转率较低，经营性现金流为负。

　　本次募资投向的6000头高产奶牛标准化养殖基地和生鲜乳综合服务体系升级改造项目，预计公司可消化新增产量，提升公司毛利率。

　　风险：客户较为集中，新疆地区自然条件变化对畜牧业可能造成危害。

　　预计10-12年公司净利润增速为23.4%、23.3%、29.5%，按发行后股本EPS为0.32、0.4、0.51元。建议按10年业绩给予行业平均市盈率33-37倍，合理价值区间10.6-11.8元，合理询价区间8.4-9.5元。