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　　长城证券 程宾宾

　　投资亮点：中间业务优势明显，未来持续稳步增长。

　　中间业务收入占比在股份制银行中仅次于招行光大银行。2009年实现手续费净收入31.6亿元，06-09复合增速74%；截止2009年末手续费及佣金收入在营业收入中占比13.05%，在可比银行中仅次于招行，中间业务优势明显。

　　理财及投行业务是其强项。投行及理财手续费在中间业务收入中的占比近年来一直超过16%，是光大中间业务收入的优势产品。近年来随信用卡发卡量的增加，信用卡手续费也呈现较快增长态势。

　　现状分析：资产质量改善明显，息差有提升大。

　　公司近年信贷质量改善明显：不良率和余额分别由2007年的4.49%和187.47亿元下降至2009年末的1.25%和91.23亿元。2009年公司开发类贷款增长迅速，截止2009年底公司开发类贷款余额637.67亿元，占比9.83%，在股份制银行中仅次于民生、与兴业基本持平。随地产调控政策效果显现，预计这部分贷款的不良率将有所反弹。

　　目前公司净息差1.98%，在上市银行中处于最低水平。造成这种状况的原因包括存贷资源向大客户集中、同业资产占比过高、贴现平均余额过高等。目前上述状况多数已经得到改善，我们预计光大的息差反弹幅度将会超过行业平均值，预计在20BP左右。

　　盈利预测：

　　我们预计光大在上市以后将进入盈利释放期，主要推动因素是息差的回升和生息资产规模的持续稳定增长。预计2010年净利润122.72亿元，同比增长60.54%，净利润增速高于同业。

　　估值：

　　相对估值目前A股股份制银行2010年PB在1.6倍左右，我们认为光大上市的合理价格区间为2.98-3.23元，对应发行后2010年1.5-1.6倍PB，对应发行后2010年9.86-10.52倍PE。建议申购价预留10%的安全边际，因此建议收购区间为2.7元-2.9元。

　　绝对估值三阶段股利贴现模型。主要假设包括股权成本9.6%、长期信用成本1%、永续增长率4.52%、永续阶段息差2.10%。得到合理估值3.09元，对应发行后2010年1.53倍PB。