点击查看最新行情

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　中信证券

　　连续第二个季度业绩超预期，经营质量较好。今年上半年公司实现营业收入和净利润185亿元和7.66亿元，分别同比增长21.66%和-6.41%，每股收益0.39元；扣除非经常性因素后，净利润为5.80亿元，同比增长465.20%，每股收益(主业)为0.36元，连续第二个季度超过我们预期(0.33元)。每股经营活动现金流为0.50元。公司应收账款66亿，较一季度末基本没有增加，较年初增加17亿，主要增量来自商业部分，周转天数47天；存货38亿，较年初和一季度末基本没有增长，周转天数35天；公司整体经营质量不错。

　　聚集重点产品，工业板块经营趋势向好。实施聚焦和工商联动战略以后，公司重点品种增速明显上升、板块毛利率有所上升，经营向好趋势明显。上半年工业板块实现收入41亿元，同比增长14.2%；毛利率51.5%，同比上升0.82个百分点；生物/化学/中药板块分别同比增长30%118%/7%；其中乌司他丁、注射用头孢噻肟钠、丹参酮IIA磺酸钠注射液、注射用头孢替安等重点产品相比增长30%以上。工业板块第二季度在严控账期的背景下增速有所放缓，但我们认为随着产品聚焦及工商联动的继续推行，全年工业板块增速会有所上升。

　　分销业务率先展开对外并购。公司上半年商业板块收入143亿元，同比增长24%；毛利率9.1%，保持稳定；其中分销业务132亿元，同比增长24%；零售业务11亿元，同比增长30%。公司分销业务率先展开对外并购，在对华东区域的布局方面：公司基本完成了对华东区域六省一市的网络布局，预计未来将转变为深度布局华东区域的二线城市；在对华东以外区域的布局方面：公司未来布局重点预计将是华南和华北等经济发达地区，对华中、西南及西北区域将会有战略性布局。公司在华东地区的并购会具备相对优势，如果整合效果较好，则能够为其在华东以外区域的并购带来正面影响。

　　未来四大看点：资源集成、制度建设、营销改革以及研发转型。资源集成主要体现在内部资源对接及工商联动上面；制度建设则主要体现在组织架构及激励机制上面；营销改革从产品聚焦与区域资源互补入手，已在第二季度肩动；研发未来将建立统一研发平台下的市场化管理模式，引入业内资深人士——原二军医大药学院院长姜远英先生专门负责研发工作，预计将在三季度末公布上药集团研发路径及产品线。

　　风险因素。公司内部资产整合已经基本完成，但其未来激励机制的市场化改革方向及其团队的执行能力还有待进一步观察；公司资产规模较大、业务庞杂，准确及时的盈利预测及经营跟踪有一定难度。

　　盈利预测及投资评级。预计上海医药2010-2012年EPS分别为0.65/0.75/0.94元(其中2010年丰业0.60元，不考虑新先锋药业注入的影响)，对应动态市盈率26/22/18倍。我们看好上海医药在内部产业链整合后预期中稳健的对外扩张，公司全年业绩很可能会超我们预期。考虑到公司下半年可能存在激励机制改善、分销业务对外扩张及集团剩余资产进一步注入等股价催化剂，给予公司2010年40倍PE，目标价26元，维持“买入”评级。