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　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　浙商证券

　　公司是中国手工具行业龙头企业。09年公司收入规模15.6亿元，90%以上的产品出口，出口地区美国占60%，欧美20%。公司出口额连续位居国内第一，09年出口额占比达到3.8%。

　　目前，全球手工具行业年均增速3-5%，美国作为手工具第一消费市场，年均增速在10-15%，公司作为行业龙头有望保持30%左右增长。

　　全球手工具和电动工具市场容量在300和480亿美元以上，中国出口额占比约为14%。从中国出口额占比以及公司出口额在国内的占比来看，公司的成长空间都非常广阔。

　　手工具行业：具备消费品属性。手工具的消费群体主要为家庭，产品广泛应用于家居装饰、花园绿化、家具修理、汽车维修等，同时DIY爱好者对相关手工具也钟情有加；在欧美圣诞节、万圣节等大型节日，他们会选择手工具作为礼品赠送，而且手工具的更新周期较短。因此，手工具行业具备明显的消费品特征，需求的周期性波动较弱。

　　轻资产：专注于核心资源整合、新产品研发以及销售渠道的拓展。从价值链的角度出发，巨星一直专注于品牌、供应链等核心资源整合、新产品研发以及销售渠道的拓展，而将部分低端产品以及高端产品的非核心零件分别以外协和外购完成。目前，公司外协比重约为60%，固定资产占收入的比重只在6%，而同行业的江苏通润、江苏宏宝固定资产占收入的比重则高达44%和50%。

　　轻资产发展带来的直接效益就是新产品研发能力的不断增强，公司每年新产品贡献的收入比重超过70%，这是国内众多竞争对手无法比拟的。快速的新产品尤其是高端新产品研发使得公司盈利能力逐年提升，毛利率从07年的15%提高至10Q1的30%，07-09年净利润CAGR超过70%，尤其是09年总收入下降了18.85%，但净利润却实现约30%的增长。同时，快速研发能力使得公司产品线不断丰富，全面覆盖高、中、低端市场，产品种类已达到万种以上，产品多样化优势非常明显，能够满足客户一站式的采购需求。

　　渠道为王：直接面对终端零售商，获取相对高额利润。公司能够一直快速发展，并在收入规模、净利润方面远远超出其他竞争对手，我们认为最核心因素之一就是其具备明显的渠道优势。公司目前销售网络已覆盖北美、西欧、中欧、大洋洲、美洲、东南亚和中东等全球主要市场，每天有上万种产品在全球2万家以上的大型五金、建材、汽配和百货等连锁超市同时销售。

　　公司渠道的最大竞争力就是绕开中间商直接供给HomeDepot、Lowes、Kingfisher、Carrefour、Walmart、CTC 等终端零售商，而巨星也是他们在亚洲最大的或唯一的供应商。在绕过中间商后，公司可以获取相对高额的利润空间，并能够根据终端客户的需求迅速、准确地把握市场变化，及时推出新产品。

　　由于终端零售商占据了产业链60%以上利润，因此他们对产品价格相对不明感，同时巨星作为HomeDepot、Lowes 等在亚洲最大的供应商，公司的议价能力较强。

　　将以零售店模式打开国内广阔的市场：“精品店+五金超市”。由于消费习惯、收入水平等的不同，国内手工具消费市场仍处在发展初期，但随着居民消费能力的增强以及下游汽车维修、建筑装饰和DIY的兴起，国内广阔的市场有望逐步启动。我们认为，像巨星这样的龙头企业可以不断去培育和引导国内市场的发展，从而增加自身收入并获取市场领导者的地位。

　　公司将通过“精品店+五金店”的零售模式，以自主品牌先行布局于高端市场。精品店销售自主品牌“SHEFFIELD”，主要面向一线城市的高端消费群体，他们对价格敏感度相对较低，目前购买的商品大部分当做礼品送人。近期，公司已在杭州开设了3家精品店，计划今年共开6-7家，未来3-5年内开设500家左右，平均每家店的年销售额约在几百万元。

　　五金超市主要面向汽车维修市场。2009年，中国汽车保有量已超过7600万辆，巨大的汽车保有量比将带来广阔的汽车维修服务需求。同时，公司也将推行经销商模式，主要面向工业厂商市场。

　　由于国内零售店销售的产品将都是自主品牌，盈利能力很强，如精品店和五金店的毛利率都在50%以上。因此，未来国内零售收入的逐步增长将会为公司带来丰厚的利润回报，另外也可以平滑国外需求波动。

　　公司将积极寻求外延式的扩张。与史丹利40%以上的毛利率相比，公司30%左右的毛利率差距较大，这其中最主要的原因是公司自主品牌占比较低，只在14%左右。因此，加强自主品牌建设对于公司未来发展至关重要，公司的目标是5年内自主品牌收入占比达到50%，而获取自主品牌的捷径之一就是收购相关优质资产。公司此次IPO超募了11亿元以上，公司很可能利用部分资金进行外延式收购扩张，以获得某一品牌的所有权和相应的销售渠道、技术资源和优质客户等。

　　管理层踏实、稳健的作风是公司快速成长最强有力的基石。公司实际控制人、管理层和核心技术人员都非常稳定，大部分是从基层做起，他们伴随着巨星的成长而成长，而且作风踏实、稳健，公司的历史业绩也彰显出管理层的优秀。一个优秀的管理层将是公司未来快速成长的最强力基石。目前，公司大部分管理层都持有公司股权，激励机制较为完善。

　　投资建议：买入。不考虑公司未来外延式扩张可能带来的业绩爆发式增长，我们预计公司10-12年EPS 为1.17、1.51和2.00元，净利润年均增速31%，对应目前股价的PE在26倍、20倍和15倍。我们认为公司国内零售店模式很可能会超预期发展，给予公司11年30倍，对应目标价在45.3元，首次予以公司“买入”评级。

　　风险因素：欧美经济二次探底、人民币大幅升值。由于公司产品90%以上靠外销，因此如果欧美经济再次大幅下滑将在较大程度上影响手工具的需求。

　　由于公司议价能力较强，目前产品出口定价时，公司会事先考虑到汇率变动情况，以消除人民币升值带来的负面影响。