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　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　海通证券

　　近期我们组织了多家机构到中银绒业作进一步调研，并和董事长董秘等高管进行了沟通。我们认为该股的投资逻辑比较简单：1.原绒控制比例提升；2.羊绒涨价；3.库存1000吨原料提升毛利率；4.内销品牌推广渠道建设将提升毛利。

　　公司控制全球原绒18% 全球原绒约1.6-1.7万吨，中国约1.2-1.3万吨，占全球产能的75%左右；2009年中国羊绒产量1万吨，其中中银绒业收购原绒3015吨，公司收购量占国内市场的30%左右，约占全球产能的18%左右，成为国内最大的羊绒收购企业。

　　公司是和各地经销商合作进行收绒的，经销商需要寻找有实力的企业进行长期合作，他们也不愿意和多个小企业进行分散性的合作；中银绒业也会给农户提供一些优惠帮助，如短期资金周转帮助等，长期下来获得农户的好感和支持。公司已经和这些经销商有7-8年的合作关系了，所以他们也不会轻易甩掉上市公司找其他企业合作。中银绒业在这方面还是有客观条件保障实现收购量从3000吨突破到5000吨的。

　　羊绒为何涨价？羊绒涨价主要体现在供应减少和需求扩大两方面。供应方面，因为2009年雪灾冻死部分山羊，加上前几年羊绒价格持续低迷，牧民在考虑经济效益情况下宰羊卖肉，导致了羊绒供应减少；需求方面，国内羊绒衫消费市场自2005年以来每年以超过15%的速度增长。我们了解到，从小羔羊长大成年可以收绒大概需要3年，所以未来几年山羊养殖期羊绒的价格涨价持续，至少不会出现下跌。公司认为目前羊绒属于全球稀缺资源，2009年以来的涨价是价值回归，认为合理的无毛绒价格为100万元/吨。

　　本轮羊绒涨价从2009年6月份开始，2009年4-5月份收购时价格大概40万元，6月份涨到60万元，目前涨到75万元左右(价格都是折合成无毛绒来计算)。

　　低价库存提升毛利率。2009年，公司的库存大概9.45亿元，其中库存原材料6.37亿元，原材料包括原绒和无毛绒(合计1000多吨)，加上在生产线上有1600吨左右的无毛绒作为供应生产所用(按照一年150万件羊绒衫的产能去计算，每年需要内耗300吨无毛绒、280吨绒条和200吨纱线。大概可以折算成无毛绒1000多吨；另外，为了生产需要储备1600-1700吨的无毛绒，所以公司一年需要2600-2700吨无毛绒)，合计2000多吨，这样的规模就能维持1-1.5年。虽然我们无法简单推算库存原料的历史成本，但可以肯定的是综合成本低于目前的收购价格，所以低价原料能提升2010年毛利率水平。

　　启动内销市场为时不晚。因为公司原来是一个制造型企业，以前基本上是按照出口订单进行安排生产计划的，并没有在国内做品牌建渠道的经验和人才，所以公司在内销零售市场上的宗旨是稳步推进不激进，在自主品牌“菲洛索菲(Philosofie)”与境外知名品牌“布朗艾伦(Brown Allan)”的内销规划上均聘请外部机构进行策划推进，虽然目前总体思路并不清晰或者具体方案暂时没有推出，但我们认为目前羊绒内销市场依然是一个相对混乱或者不成熟的市场，消费者耳熟能详的羊绒品牌估计就鄂尔多斯，其他品牌可能仍未能脱颖而出，所以我们认为中银绒业目前启动内销市场为时不晚。

　　业绩增长来源于量增价升。我们认为短期内内销零售市场难以给公司带来太多的业绩贡献，短期内业绩增长来源两方面：羊绒涨价；2009年收购邓肯纱厂(羊绒纱产能340吨)；收购集团羊绒衫生产线(360吨)，产能跳跃至700吨，我们预计未来几年产量和销量将逐渐放大。我们维持2010-2012年每股收益分别为0.48、0.75和1.1元，复合增长超过30%，给予2011年25倍PE,目标价为18.75元，维持“买入”评级。