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　　东兴证券 刘家伟

　　基于对金种子酒(600199)产品、市场、管理、营销等方面的较多了解和理解，我们预计公司2010-2012年净利润增速分别为135%、68%和52%，EPS分别为0.35元、0.58元和0.89元。以2011年合理PE38倍测算，目标价可达22元，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

　　7月27日公司公布2010年中报。数据显示，实现营业收入64463.51万元，归属母公司净利润8469.51万元，同比增长超过37%和177%；净资产收益率12.34%，同比增长7.37个百分点。毛利率64.81%，比2009年中期的65.02%下降0.21个百分点或0.32%；综合毛利率从37.83%上升5.23个百分点或13.83%至43.06%。按照5月17日实施2009年度10转10方案后的总股本5.2144万股计算，全面摊薄每股收益为0.1646元。

　　公司业绩高增长的最大驱动因素在于其白酒主打产品在多方面很好地定位于安徽二线特别是三线市场甚至农村地区。

　　三款主打白酒“醉三秋”特别是“地蕴醉三秋”、“柔和种子酒”和“祥和种子酒”终端售价重心在50-100元上下，主要酒精度40°左右，不冲不刺，口感柔和，与其广泛布局的“好酒自然柔和”之品牌诉求十分吻合，加上独特的厂商一体化营销模式和多个到位及掌控，近年来成为皖南第一品牌，与安徽地处东部产业转移承接地带且广大二三线区域经济结构调整转型力度加大、城乡居民收入水平提升高于许多中部地区、当地白酒消费能力很强饮酒氛围浓厚、白酒文化环境特色突出等形成极好配合，在众多安徽白酒品牌中独树一帜。

　　整合资源、聚焦白酒主业的战略贯彻较好，形成强劲的增长合力。公司大约从2004年开始导入以上三款产品，再次回归主业，房地产和医药业务逐步收缩，近期更是将房地产业务转让给集团公司，除了获得8000多万元的转让收入这一好处外，更多的意义在于公司意图重回十多年前的白酒主业巅峰——最高销量曾经达到12万吨，其战略目标显然不满足于目前仅有2万余吨销量，以及定位于全国意义上的白酒中低端市场。本期白酒收入达到41600.31万元，同比增长约57%，收入占比从56.51%提升了8.02个百分点或14.19%至64.53%，而2008年中期甚至仅占49.16%不足一半。这种收入上的变化明显反映出公司战略调整、主业转型的成功；而净利润则从2005年的588万元迅速提升至2010年中期的8582万元，增长了13倍，年均增速高达200%以上，更好诠释了白酒主业的魅力。随着今年中秋前后高端酒“金种子”的推出，其拉高品牌高度、做大做强白酒产业的动力更加充足。

　　销售区域的深化与扩张将是近年内的重要增长点。公司主打产品成为皖南第一品牌之后，其成功的运营模式从2009年下半年特别是今年开春以来，被复制和优化到皖北地区，除总部阜阳继续保持快速增长势头外，六安、淮北、蚌埠、淮南等地区销量和收入增速多数超过200%，期间除基数较低因素外，营销模式的复制和推广应是最重要的驱动因素。公司的思路是巩固皖南市场，提升皖北市场，从而实现高增长。省外市场方面，天津成为第一目标市场，此外还有江苏、江西、河南等会相继拓展。市场投入方面，会根据各地情况差异一地一策，根据销量增长，加大投入而且重点市场重点投入。我们预计这些地区很有可能会培育出新的增长点。

　　整体增长质量在提升。本期净资产收益率12.34%，同比增长7.37个百分点，但综合毛利率从37.83%上升5.23个百分点或13.83%至43.06%；期间费用率从17.63%降至15.21%，下降2.42个百分点或13.73%，使得销售净利率从6.59%提升至13.31%，提高6.72个百分点或101.97%，说明公司的各项费用控制很理想，经营质量整体提升明显。

　　业务展望：公司拥有成熟的白酒营销一整套体系，在有效克服竞争方面有较好的准备；公司以二三线市场为重点，成为这个市场的成功典范，短期内其他企业难以模仿，具有相对较长时期的竞争优势；若增发7000万股方案成功，引进战略投资者如期顺利推进，优质基酒升级改造、高端酒金种子有一定增长，各方面资源得以优化，则可为进一步做大做强白酒主业提供更加坚实而广泛的基础。