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　　招商证券 罗毅 洪锦屏 裘孝峰

　　油页岩开采的技术已经比较成熟，不存在技术风险，其经济价值关键在于成本控制。国外从1838 年开始开发利用油页岩，而国内的油页岩工业也有超过80 年的历史，从技术上来说，不存在较大问题，关键在于如果通过技术改进提高油页岩的转换效率，降低成本。

　　油页岩的成本包括开采成本和干馏成本，同时要考虑收率。一吨油页岩的平均开采成本在55-65 元/吨之间，干馏成本大致在60 元/吨，总成本在120元/吨左右，而桦甸的油页岩埋藏在200-300 米的地下，它的开采成本每吨为120 元-160 元。我们测算桦甸项目综合收率在6%，即16.7 吨油页岩才能生产一吨燃料油。目前我国的燃料油价格约在4400 元/吨左右，在6%的收率和150 元/吨的开采成本下，生产1 吨页岩油的成本是2500 元，每吨盈利约1900 元，对应的盈亏平衡油价为55-60 美元/桶。

　　我们预计桦甸项目2010 年8 月初正式出油，到年底可形成规模，2011 年正式贡献利润。保守预计桦甸项目的储量可供公司开采30 年，在燃料油每吨4000 元和生产成本2500 元的假设下，成大前4 年按40%的权益比例分得利润，之后随着页岩油年产量的提升和公司分红权益回复至60%，每年的税后净利润可达6.8 亿元，EPS 为0.75 元。2011 年-2014 年的每股业绩贡献分别为0.05 元、0.12 元、0.15 和0.37 元。

　　我们做了三种情景假设下公司的价值分析，在中性、乐观和悲观预期下，公司估值分别为36.5 元、55 元和25 元。我们认为在当前的股价下辽宁成大的估值基础较为坚实，且公司在短期内有较为明确的催化剂(子公司分拆上市和油页岩出油)，虽然油价有波动风险，但跌至盈亏平衡点以下概率不大，长期来看能源价格还将处于上升通道，短期对深海石油开采的替代性需求可支撑其估值。我们预计公司2010 年-2012 年的EPS 分别为1.51 元、1.77元和2.06 元，维持对公司强烈推荐的评级，目标价35 元。